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摘要：

12月11日-12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行。會議總結(jié)2024年經(jīng)濟(jì)工作，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，并部署2025年經(jīng)濟(jì)工作。

海通證券對該會議的主要內(nèi)容解讀如下：本次會議再次強(qiáng)調(diào)“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”。宏觀政策積極的大方向是確定性，但穩(wěn)增長仍然會在“高質(zhì)量”的框架下進(jìn)行，不太可能進(jìn)行大水漫灌式的強(qiáng)刺激。海通證券預(yù)計(jì)2025年GDP增長目標(biāo)在5%左右，財(cái)政政策有望邊際加碼，貨幣政策會實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的降息，匯率對貨幣政策的影響會相對可控。擴(kuò)內(nèi)需將會成為2025年的工作重點(diǎn)，并且方向上將會向促消費(fèi)傾斜。房地產(chǎn)政策仍將以托底為主，不搞強(qiáng)刺激，重點(diǎn)是落實(shí)好現(xiàn)有政策。資本市場方面對穩(wěn)定股市的重視程度加強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)政策繼續(xù)支持科技創(chuàng)新。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定性因素加大。

正文：

12月11日-12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行。會議總結(jié)2024年經(jīng)濟(jì)工作，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，并部署2025年經(jīng)濟(jì)工作。海通證券對主要內(nèi)容的解讀如下：

1 高質(zhì)量框架下的穩(wěn)增長

會議認(rèn)為，“今年是實(shí)現(xiàn)‘十四五’規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年”。在對今年經(jīng)濟(jì)形勢的分析上，會議指出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)即將順利完成”。

同時(shí)會議也指出，“當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)。主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多”。不過，會議也指出必須看到“我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強(qiáng)、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變。海通證券要正視困難、堅(jiān)定信心，努力把各方面積極因素轉(zhuǎn)化為發(fā)展實(shí)績”。

因此，在政策基調(diào)方面，會議指出“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期，激發(fā)活力”。會議要求，“明年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，充實(shí)完善政策工具箱，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。”

結(jié)合9月下旬以來出臺的一系列積極政策，以及本次會議的定調(diào)，海通證券認(rèn)為宏觀政策最積極的“變化”是政策的方向。9月下旬，就已經(jīng)明確表態(tài)要“正視困難，堅(jiān)定信心”。本次會議再次強(qiáng)調(diào)，“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”。海通證券預(yù)計(jì)，2025年GDP增長目標(biāo)大概率在5%左右，所以在經(jīng)濟(jì)多方面指標(biāo)回歸至正常區(qū)間之前，宏觀政策的大方向是確定性的“積極”，政策端會不斷的加碼，方向可以說比較明確的。

不變的是高質(zhì)量發(fā)展的大框架，會在“高質(zhì)量”的框架下去穩(wěn)增長。面對經(jīng)濟(jì)當(dāng)中存在的困難和挑戰(zhàn)，不同經(jīng)濟(jì)體解決問題的方式是有差異的。在新發(fā)展理念的指引下，我國不太可能走過去的老路，不太可能進(jìn)行大水漫灌式的強(qiáng)刺激，而更加追求的是“高質(zhì)量”的增長。所以政策端相比之前會有所加碼，但加碼的“規(guī)模”和“節(jié)奏”大概率是適度的。

2 財(cái)政政策：或邊際加碼

會議提出，“要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障”。具體來看，會議提到要“增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持‘兩重’項(xiàng)目和‘兩新’政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍。優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層‘三保’底線”。

海通證券認(rèn)為，相比2024年的廣義財(cái)政赤字規(guī)模，2025年或有所加碼。海通證券預(yù)測，2025年赤字率有望提升至3.5%-4%的區(qū)間，甚至達(dá)到4%附近；專項(xiàng)債和特別國債額度也有望邊際提升，三項(xiàng)相比今年的總提升規(guī)模有希望達(dá)到2萬億附近。除此之外，出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮，明年仍有2萬億附近的專項(xiàng)債額度，可以幫助地方政府化解隱性債務(wù)；預(yù)計(jì)會增加一定量的特別國債專門用來補(bǔ)充銀行資本金，有助于提升銀行抗風(fēng)險(xiǎn)的能力；對地方隱性債務(wù)的監(jiān)管或進(jìn)一步收緊，注重財(cái)政紀(jì)律，避免新增隱性債務(wù)。

從投向上來看，現(xiàn)有的專項(xiàng)債額度中，預(yù)計(jì)有8000億附近用來幫助地方政府做債務(wù)置換，其它的可以用來土地儲備收購、保障房收購，以及投資穩(wěn)增長的項(xiàng)目；特別國債有希望繼續(xù)支持“兩重”、“兩新”領(lǐng)域，或?qū)κ杖攵俗鲆恍┻m度的補(bǔ)貼。

所以整體來說，財(cái)政的力度或是適度的，2025年可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況的變化，如果有需要，可以在明年7月份或下半年其他重要時(shí)間點(diǎn)再適度加碼政策力度。

3 貨幣政策：漸進(jìn)式降息

會議提出，“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。”

海通證券預(yù)計(jì)，2025年漸進(jìn)式的降息或仍會持續(xù)。當(dāng)前我國居民存量和增量房貸利率仍有進(jìn)一步調(diào)整的空間，而如果要下調(diào)銀行資產(chǎn)端的利率水平，為了保證銀行的長期穩(wěn)健經(jīng)營，預(yù)計(jì)銀行負(fù)債端的成本也需要進(jìn)一步下調(diào)。所以存款利率、同業(yè)存款利率、銀行間市場其他利率等有希望進(jìn)一步下調(diào)。

預(yù)計(jì)匯率對貨幣政策的影響會相對可控。央行維持匯率的穩(wěn)定有諸多其他的工具，例如直接投放美元，中間價(jià)逆周期因子調(diào)控，加強(qiáng)資本方面管理等諸多工具，并不意味著要用利率的工具去穩(wěn)定匯率。貨幣政策預(yù)計(jì)會在匯率和利率之間尋求平衡。

4 擴(kuò)內(nèi)需：邊際向消費(fèi)傾斜

會議提出，“大力提振消費(fèi)，提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”。與2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議相比，此次將擴(kuò)內(nèi)需的表述放在科技創(chuàng)新之前，可以看出當(dāng)前政策對擴(kuò)內(nèi)需的重視明顯上升。

會議指出，“實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動，推動中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展”。此外，會議提到“加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項(xiàng)目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。

海通證券認(rèn)為，擴(kuò)內(nèi)需將成為2025年政策重點(diǎn)，方向上或從過去高度依賴投資的模式，邊際上向促進(jìn)消費(fèi)端傾斜。消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)支持消費(fèi)品以舊換新的政策繼續(xù)延續(xù)，規(guī)模有望適度增加，覆蓋的消費(fèi)品范圍有希望邊際擴(kuò)容；同時(shí)也有希望進(jìn)一步完善生育支持政策體系，將提升生育率與促進(jìn)消費(fèi)相結(jié)合，包括建立生育補(bǔ)貼等制度。投資方面，特別國債支持設(shè)備更新政策有望延續(xù)，7000億支持“兩重”項(xiàng)目的額度也有望邊際加碼，專項(xiàng)債中扣除債務(wù)化解、土地和商品房收購部分，剩余可用于基建等項(xiàng)目投資。”

關(guān)注內(nèi)需變化的重要指標(biāo)是看社融和貨幣增速。因?yàn)樵谝酝?jīng)濟(jì)周期中，融資和貨幣指標(biāo)往往會率先回升，然后是經(jīng)濟(jì)周期的回升。

5 房地產(chǎn)：托底但不刺激

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議上再次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)住樓市”，提出“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度”。與2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議“積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”、“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”的表述相比，此次會議對托底房地產(chǎn)的重視程度明顯提升。

海通證券認(rèn)為，2025年房地產(chǎn)政策仍將以托底為主，不搞強(qiáng)刺激，接下來重點(diǎn)是落實(shí)好現(xiàn)有政策。9月以來房地產(chǎn)政策“組合拳”落地后，地產(chǎn)銷售已經(jīng)有所改善，未來房地產(chǎn)政策重心是落實(shí)好已經(jīng)出臺的政策。在需求端，已經(jīng)落地了“四個(gè)取消”（取消限購、限售、限價(jià)、普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)），“四個(gè)降低” （降低住房公積金貸款利率、住房貸款的首付比例、存量貸款利率、換購住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)），和 “兩個(gè)增加” （新增實(shí)施100萬套城中村改造和危舊房改造，將“白名單”項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬億元）。接下來需求端的政策重點(diǎn)就是落實(shí)好現(xiàn)有的政策，對于核心城市，預(yù)計(jì)在2025年還有需求政策調(diào)整的空間。

在供給端，重點(diǎn)是“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”。政策層面已經(jīng)明確，商品房庫存較多的城市，政府可按需定購，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，幫助消化存量。在增量和質(zhì)量方面，針對住房的需求已經(jīng)從“有沒有”向“好不好”轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)會調(diào)整商品房的供給結(jié)構(gòu)，地區(qū)間的結(jié)構(gòu)要調(diào)整，同一區(qū)域內(nèi)剛需和改善需求的結(jié)構(gòu)也有望調(diào)整。此外，要修復(fù)供給端的信心，也需要做好保交房工作，“白名單”項(xiàng)目貸款繼續(xù)擴(kuò)圍是大概率的。

6 資本市場：提信心、穩(wěn)預(yù)期

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議中也明確提到要“穩(wěn)住股市”，海通證券認(rèn)為這說明政策對資本市場的發(fā)展較為關(guān)注。原因或在于，資本市場平穩(wěn)發(fā)展有助于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心和預(yù)期，也具有一定的財(cái)富效應(yīng)，邊際上影響內(nèi)需。未來政策有望繼續(xù)完善新設(shè)立的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，改善資本市場投資者的信心和活躍度。若面臨壓力較大的時(shí)候，不排除推出平準(zhǔn)基金的可能性。

7 產(chǎn)業(yè)政策：科技創(chuàng)新引領(lǐng)

會議提出，“科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強(qiáng)基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局重大科技項(xiàng)目，開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)”。此外，會議也提出，“健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)”

海通證券認(rèn)為，高質(zhì)量發(fā)展的框架下，未來產(chǎn)業(yè)政策將會繼續(xù)支持科技創(chuàng)新，財(cái)政也有望加大支持力度，同時(shí)配合金融信貸政策協(xié)同發(fā)力。此外，或也有望增加對基礎(chǔ)研究投入，完善人才激勵(lì)機(jī)制。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定性因素加大。