財聯(lián)社記者趙昕睿
2024-12-15 
國泰君安方奕：明年將迎接“轉(zhuǎn)型牛”，無風(fēng)險利率下降為主要推動力
12月13日訊（記者 趙昕睿）國泰君安證券2025年策略會“改革風(fēng)正勁，創(chuàng)新潮更涌”于12月10日在深圳召開，國泰君安策略首席分析師方奕在總量分論壇上，圍繞股市變化的先決條件、重要基石及構(gòu)成經(jīng)濟發(fā)展的新“三支箭”，對2025年中國股市行情來源及未來發(fā)展走向作最新展望。
在表明核心觀點前，方奕引申出一個重要前提，市場的悲觀預(yù)期和交易結(jié)構(gòu)出清，是股市具有估值彈性的先決條件。其次，決策層對扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟形勢與支持資本市場態(tài)度的積極轉(zhuǎn)變，是構(gòu)成遠(yuǎn)期預(yù)期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部抬高的重要基石。最后，化解債務(wù)、推動改革與穩(wěn)定資產(chǎn)價格，有望構(gòu)成中國經(jīng)濟發(fā)展的新“三支箭”。
基于上述三點條件，形成了方奕的核心結(jié)論，明年股市將迎接“轉(zhuǎn)型牛”。
那這輪股市行情動力來源于哪？方奕稱，權(quán)益行情會回歸，而風(fēng)險偏好的變化也決定了大家對行情節(jié)奏的判斷，因此無風(fēng)險利率下降及風(fēng)險偏好提振是關(guān)鍵推動力。方奕指出，“過去兩年，債券投資比較火熱，假設(shè)明年利率下降35-50bp，那么長端也許要至1.5，存款也許接近1%，要重視這將帶來巨大的變化：當(dāng)無風(fēng)險利率持續(xù)下降，一開始投資人會對債券感興趣，有價差收益。但是當(dāng)利率下降至一定程度（國際經(jīng)驗是2%以下），會出現(xiàn)一個新的現(xiàn)象：利率繼續(xù)下降，但是投資人對債券的興趣降低，但對權(quán)益和股票的興趣上升。” 方奕補充道，“當(dāng)利率下到低位，價差收益空間變小，收益的來源就必然要求拓寬，權(quán)益和股市則會出現(xiàn)持續(xù)的增量流入和居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。因此無風(fēng)險利率下降是行情推動的動力。”
從行情節(jié)奏來看，中國股市在歲末年初有望走出一輪跨年行情，受地緣沖突風(fēng)險升溫影響，過程中或?qū)⒂心骘L(fēng)，整體比較看好下半年行情。
悲觀預(yù)期和交易結(jié)構(gòu)出清是重要前提
在表明核心觀點后，方奕表示，增長換擋、傳統(tǒng)要素邊際報酬遞減等長期挑戰(zhàn)仍客觀存在。從股票估值定價來看的話，2024年2次市場低點股市破凈率水平超過歷次歷史底部，且兩次底部股票估值比以往的歷史底部都更低估。
方奕指出，與日本“失去二十年”時期的股票市場跌幅相比，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、恒生科技較高點的最大回撤都小于日本較高點的最大回撤，且上述指數(shù)底部都是一點點抬高。這關(guān)乎上述提到的重要前提，中國股市在過去三年中悲觀預(yù)期的出清、估值的出清、投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整都至關(guān)重要。
方奕分析，面對復(fù)雜的政治、經(jīng)濟和社會環(huán)境，大家對未來的預(yù)期能力下降了。近年來社會融資需求與利率脫敏，庫存周期、價格周期與盈利周期持續(xù)磨底，這使得傳統(tǒng)的周期認(rèn)識與價值發(fā)現(xiàn)投資思維失效，對風(fēng)險和不確定性的認(rèn)識主導(dǎo)行情走勢與投資風(fēng)格。
那該如何突圍長期債務(wù)周期？方奕表示，一是化解債務(wù)。二是要通過改革來提振需求，一方面是加強科技的投入，另一方面是增加對民生保障的支持。方奕對此預(yù)計明年的赤字率將上調(diào)1%，大概釋放1.4萬億元將用于補充政府財力。三是穩(wěn)定資產(chǎn)價格，如同政治局會議中提到的要穩(wěn)住樓市股市，方奕稱，“穩(wěn)定房地產(chǎn)價格對未來的預(yù)期改善非常重要。”
方奕提出抗擊緊縮的三支箭。第一箭是大規(guī)模化債與實施有力度的降息。方奕提到，實際利率的偏高抑制了大量的投資意愿和消費。若地方政府償還債務(wù)本金的現(xiàn)實壓力得到緩解，則能騰出更多資源用于經(jīng)濟建設(shè)和民生保障。
第二支箭來自財政思路從投資型向補貼型的轉(zhuǎn)變。方奕認(rèn)為，明年地方促發(fā)展的動力或更強，預(yù)計促發(fā)展和民生保障的資金安排或?qū)⒏唷?/p>
第三支箭來自穩(wěn)定資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)。方奕提到，房地產(chǎn)政策已從“保障房建設(shè)”、“三大工程”到“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量”的過程管理轉(zhuǎn)向“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)管理，但仍存在堵點，或需政策進一步加力。此外，決策層對資本市場態(tài)度轉(zhuǎn)變與政策的迅速響應(yīng)正走向有利的方向。
這輪行情動力主要來源于哪？
展望2025年A股市場，方奕分析，美國仍將處于降息大周期，國內(nèi)將加大貨幣政策調(diào)控強度，更加關(guān)注實際效果；隨著決策層對于扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟形勢與支持資本市場的態(tài)度轉(zhuǎn)變，投資者持有貨幣的意愿下降，股票市場的無風(fēng)險利率也有望繼續(xù)下降，有望推動“蓄水池”向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。這也是這輪行情的主要推動力。
當(dāng)預(yù)期出現(xiàn)改善，增量資金入市的擴張動能將強于以往，從2024年9月以來市場資金行為看，ETF也正成為散戶入市的重要渠道。
明年是否有風(fēng)險？方奕表示，明年2月-4月間是特朗普的百日新政，這一期間也是驗證中國政策能否推動經(jīng)濟有成色的復(fù)蘇時期。在這樣的環(huán)境下，不確定性也在上升。方奕預(yù)計，在地緣沖突風(fēng)險升溫的情形下，過程中或有逆風(fēng)。但同時也為下半年的行情啟動提供契機。
對于明年下半年的經(jīng)濟預(yù)期，方奕認(rèn)為，會出現(xiàn)經(jīng)濟預(yù)期往上走的情況。關(guān)鍵原因在于大家能否對未來預(yù)期出現(xiàn)改善。隨著市場對經(jīng)濟與政策預(yù)期的企穩(wěn)上修，2025H2股指有望再度走強，股市中線有望走出N型節(jié)奏。但在特朗普上臺前，跨年反彈行情還會再現(xiàn)。
明年可關(guān)注三條主線
在明年這輪行情下，方奕較為看好科技成長、券商和地產(chǎn)板塊。主線一是，產(chǎn)能周期較快觸底改善的先進制造。方奕表示，明年在關(guān)稅壓力較大的情況下，出口壓力也較大，尾部廠商現(xiàn)金壓力擴大疊加外需承壓，落后產(chǎn)能淘汰將加速出清。
“出口壓力越大，尾部淘汰壓力也越大。”方奕據(jù)此提出了逆向投資的觀點，并表示明年的產(chǎn)能格局可能不會變好，但要關(guān)注的是產(chǎn)能格局不會繼續(xù)惡化的行業(yè)。
主線二是地產(chǎn)與地產(chǎn)后周期的困境反轉(zhuǎn)。方奕認(rèn)為，在房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的目標(biāo)管理下，大家的悲觀預(yù)期會有修正，地產(chǎn)、家居、廚電或?qū)⒂胁诲e的行情。
主線三是國內(nèi)政策加碼疊加海外制裁催化，將加快推進國內(nèi)自主可控。國產(chǎn)替代率提升將帶來市場增量空間，并推動相關(guān)企業(yè)實現(xiàn)從技術(shù)突破到市場份額擴張的快速成長。
方奕在最后提出了“d-ROE-Flow”框架，并表示未來要重視ROE穩(wěn)定且資金流入的賽道。展望2025，紅利資產(chǎn)要更為重視ROE的穩(wěn)定支撐，并兼顧中長期資金的入市渠道切換帶來的增量資金轉(zhuǎn)變。重點在盈利預(yù)期穩(wěn)定或改善的紅利龍頭股票，結(jié)合被動資金入市方式向中證A500切換。
對于明年的投資主題，方奕主要推薦并購重組、自主可控、人形機器人和悅己消費等4大方向。
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