中金公司李求索魏冬等
2025-04-24 
哪些企業(yè)有望受益于“擴內(nèi)需”？
中金公司研報指出，外部沖擊下，提振內(nèi)需的必要性與政策實施的有效性提升。在外部尤其貿(mào)易前景尚不明朗的背景下，更為積極地實施內(nèi)需刺激政策必要性提升，以國內(nèi)增長確定性應對外部環(huán)境的不確定性。
中金公司認為，我國具備應對外部沖擊的有利條件，市場中期機會大于風險。關注相關政策力度與方向，包括擴內(nèi)需相關政策和外部沖擊下的應對支持，以及內(nèi)需提振下有望受益的行業(yè)及上市公司。
提振內(nèi)需的必要性與政策實施的有效性正在提升
外部沖擊之下，“擴內(nèi)需”必要性進一步提升。美國近期實施的關稅政策力度遠超預期，擾動全球貿(mào)易秩序，加劇全球經(jīng)濟放緩風險。中美貿(mào)易摩擦動態(tài)演繹，截至4月16日，中國出口美國的個別商品累計各種名目的關稅已達到245%。在此背景下，我國政府迅速采取針對性措施，包括對等關稅、出口管制、反傾銷調(diào)查、WTO訴訟等，維護多邊貿(mào)易。與此同時，在外部尤其貿(mào)易前景尚不明朗的背景下，更為積極地實施內(nèi)需刺激政策必要性提升，以國內(nèi)增長確定性應對外部環(huán)境的不確定性。
當前時點“擴內(nèi)需”的效果或優(yōu)于以往。第一，從政策空間來看，近期公布的物價數(shù)據(jù)顯示，CPI同比2月起再次進入負增長區(qū)間，PPI同比持續(xù)低位運行，通脹低位為貨幣寬松和財政刺激提供了更大操作空間。第二，從政策目標來看，擴大內(nèi)需是去年底經(jīng)濟工作會議以及兩會明確的首要任務。特別地，2024年地方政府債務置換計劃落地后，地方償債壓力緩解，為新增投資及民生支出釋放財政空間，地方政府配合中央逆周期調(diào)控的能力和意愿增強。第三，私人部門信心逐步企穩(wěn)。3月統(tǒng)計局公布的商品房銷售面積、銷售金額同比降幅均收窄，中金統(tǒng)計的同質(zhì)二手房價格環(huán)比與2月持平；股市方面，自去年9月底市場回暖，A股成交活躍，風險溢價有所改善。住房與股市雙企穩(wěn)有助于穩(wěn)定居民財富預期，疊加以舊換新等政策，消費信心與實際消費正同步回升。統(tǒng)計局公布的居民消費信心指數(shù)已連續(xù)第三個月回升，3月社零同比增長5.9%創(chuàng)2024年以來新高。此外，2 月習近平總書記主持召開的民營企業(yè)座談會釋放積極信號，騰訊等頭部科技企業(yè)紛紛加大資本開支，顯示技術創(chuàng)新與政策支撐共同推動民企投資意愿改善。第四，AI 與機器人產(chǎn)業(yè)加速落地，創(chuàng)新消費和投資需求。2025年政府工作報告將 “人工智能+”寫入年度重點任務，明確支持大模型、智能終端、智能制造裝備等領域的發(fā)展。上述四個有利條件疊加，為內(nèi)需政策的持續(xù)落地奠定基礎。
關注相關政策力度與方向。回顧以往政策經(jīng)驗，我們認為應對性政策可以考慮以下兩個方面：第一，擴內(nèi)需相關，包括消費和投資領域。當前穩(wěn)需求的核心仍是消費。短期來看，今年針對消費品的以舊換新政策規(guī)模約為3000億元，進一步擴圍加力——如擴大以舊換新的商品品類，或考慮納入服務消費領域、增加更多的資金投入等，有望成為提振消費的有效途徑。中長期來看，政策著力點有望考慮基本公共服務、社會安全網(wǎng)建設等。養(yǎng)老和醫(yī)保領域制度面臨進一步的優(yōu)化變革。生育政策和人力資本培育領域的政策力度也有望加強。如根據(jù)部分地區(qū)試點經(jīng)驗，更大范圍內(nèi)推出生育補貼方案等。從就業(yè)角度，外部風險可能帶來短期摩擦性失業(yè)，也可能出臺針對性的失業(yè)補貼措施，穩(wěn)定消費。投資領域的重點仍在于穩(wěn)地產(chǎn)。關注地方與土地收儲相關的專項債發(fā)行進度，近期總理視察地方樓市并強調(diào)房地產(chǎn)仍有較大發(fā)展空間，后續(xù)城中村改造和土地收儲力度如若增強，有望進一步提振房地產(chǎn)銷售及穩(wěn)定新開工和投資。第二，外部沖擊下的應對支持。出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷支持性政策力度有望加大，且考慮渠道、標準和產(chǎn)品類別等現(xiàn)實問題，為出口企業(yè)提供貿(mào)易相關的稅費補貼也有望成為政策的考量方向之一。歷史上如2018-2019年期間，政府曾通過降低增值稅和提高出口退稅率來支持企業(yè)；疫情期間也出臺了相關支持措施，有助于緩解相關企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。
內(nèi)需提振下有望受益行業(yè)及上市公司梳理
我國具備應對外部沖擊的有利條件，市場中期機會大于風險。本次美國關稅沖擊之下，A股市場顯現(xiàn)較強韌性，經(jīng)歷對等關稅宣布后一個交易日的短暫調(diào)整后，近兩周延續(xù)修復態(tài)勢。主要原因為以下幾個方面：宏觀政策上，本次我國政策針對特朗普的關稅政策應對更為從容，與美國面臨的“滯脹”環(huán)境不同，我國所處的低通脹環(huán)境使得政策發(fā)力方向更為明確，市場對政策發(fā)力也有一定預期。資本市場方面，維穩(wěn)資金及時注入流動性，上市公司集中發(fā)布增持與回購公告，維護市場信心；另外美國超預期的關稅加征幅度，反而加快市場消化關稅事件的速度。向前看，隨著前期回調(diào)缺口逐漸修復，我們認為市場可能進入政策觀察期，基于前文所述可能受益內(nèi)需增長和政策預期的相關板塊或仍有相對表現(xiàn)。我們結(jié)合中金宏觀/行業(yè)分析師觀點，自下而上梳理相關行業(yè)及標的，供投資者參考，請詳見報告原文：
? 消費類行業(yè)：消費是內(nèi)需提振的重心，歷史經(jīng)驗顯示消費板塊的投資主線可能隨宏觀環(huán)境變化動態(tài)調(diào)整，其中房地產(chǎn)周期的影響較強。在信用擴張、財富效應強的階段（如2009-2010年, 2016-2018年），居民消費升級意愿強烈，中高端消費品如高端白酒、高檔家電和品質(zhì)服飾受益較明顯，呈現(xiàn)量價齊升特征。通脹走低、增速放緩的階段（如2011-2014年, 2018-2019年，2021-2023年），消費主線則轉(zhuǎn)向悅己型消費和平價替代品，例如文化娛樂、零食、小家電及“口紅效應”產(chǎn)品熱銷。同時，渠道創(chuàng)新（網(wǎng)購、電商直播、渠道下沉）成為新的增長驅(qū)動力，能有效利用新渠道的企業(yè)有望脫穎而出。
結(jié)合當前背景與消費主線變化規(guī)律，我們建議關注以下領域：盈利受宏觀波動影響小，且關稅提升影響價格預期的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，如種植業(yè)、種業(yè)、農(nóng)業(yè)機械等；受益于政策支持的功能性日用品，如乳制品、調(diào)味品等；逐步進入旺季的啤酒和飲料板塊；與免稅經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、首發(fā)經(jīng)濟相關的商貿(mào)零售、醫(yī)藥、戶外裝備、輕工制造等細分行業(yè)；受益于以舊換新政策、且受關稅影響較小的家電等細分行業(yè)，如白色家電與內(nèi)需型兩輪車；政策積極引導的服務消費領域，如受益于文旅消費券、景區(qū)票價優(yōu)惠政策的餐飲旅游行業(yè)龍頭；部分新消費場景和業(yè)態(tài)，如文化娛樂、教育培訓等相關板塊。
? 科技領域國產(chǎn)替代：在外部技術限制和內(nèi)部轉(zhuǎn)型升級雙重驅(qū)動下，我國科技產(chǎn)業(yè)“補短板、鍛長板”的需求依然迫切，國內(nèi)替代進口的趨勢方興未艾。科技自立自強已提至戰(zhàn)略高度，相關行業(yè)享有政策紅利，且本身蘊含成長空間，看好半導體、工業(yè)軟件、AI軟硬件等國產(chǎn)替代板塊的中長期投資價值。
? 低估值基建與地產(chǎn)鏈：不同于以往單純依賴房地產(chǎn)投資拉動，本輪政策或更強調(diào)新老基建雙輪驅(qū)動、房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)市場如若筑底企穩(wěn)，將有助于減輕對內(nèi)需的拖累并帶動相關消費，穩(wěn)地產(chǎn)政策或仍有進一步加力可能，老舊小區(qū)改造、城市更新等工程或利好低估值建筑、建材、家居家裝等行業(yè)，房地產(chǎn)新開工和竣工的回升也將帶動水泥、玻璃、防水材料等需求企穩(wěn)。我們認為傳統(tǒng)基建板塊發(fā)力空間或有限，直接面向產(chǎn)業(yè)升級和未來需求的科技和綠色新基建，如通信網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能算力中心、智慧電網(wǎng)等，預計將成為政策發(fā)力的重要抓手。
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