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一、指數(shù)基金和主動(dòng)權(quán)益基金的發(fā)展

指數(shù)投資是指通過購買并持有特定市場(chǎng)指數(shù)的一種投資策略。由于投資成本相對(duì)較低、不需要主動(dòng)選股（但需要承擔(dān)主動(dòng)擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、選擇不同指數(shù)的判斷），指數(shù)投資受到了廣泛青睞，規(guī)模也越來越大。

剛剛過去的2024年，是中國(guó)指數(shù)基金的大年。指數(shù)基金，一年新增1.4萬億，規(guī)模達(dá)到3.36萬億，首次超過主動(dòng)權(quán)益基金（規(guī)模收縮至2.5萬億）。

二、主動(dòng)權(quán)益基金與指數(shù)收益率比較

主動(dòng)投資優(yōu)，還是指數(shù)投資好，是投資界的熱門話題。巴菲特在2007年立了50萬美金的賭約，認(rèn)為對(duì)沖基金10年收益率都不會(huì)超過標(biāo)普500指數(shù)。一位對(duì)沖基金經(jīng)理精選5只產(chǎn)品應(yīng)戰(zhàn)，最終完敗。一個(gè)重要原因是對(duì)沖基金高昂的收費(fèi)：2%的管理費(fèi)，外加20%的盈利提成。與之不同，國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金收費(fèi)相對(duì)低廉，只有1.2%的管理費(fèi)。作為幾十年大幅跑贏指數(shù)的投資大師，巴菲特的賭約，不是對(duì)主動(dòng)投資的輕蔑，而是對(duì)不合理收費(fèi)的嘲諷。

根據(jù)表1，國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金的業(yè)績(jī)排名中位數(shù)，盡管在2024年跑輸主流指數(shù)，但是拉長(zhǎng)至3年、5年、10年等各個(gè)時(shí)間維度，均大幅跑贏指數(shù)。事實(shí)勝于雄辯：國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金能夠持續(xù)創(chuàng)造阿爾法收益，可謂名不虛立。

三、主動(dòng)權(quán)益基金跑贏指數(shù)原因分析

前面是擺事實(shí)，下面來講道理。國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金能夠持續(xù)跑贏主流指數(shù)，有以下原因。

1、中國(guó)股市不是有效市場(chǎng)

有效市場(chǎng)假說是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主——尤金·法瑪1970年提出的。該假說認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競(jìng)爭(zhēng)充分的股票市場(chǎng)，一切有價(jià)值的信息都會(huì)及時(shí)、準(zhǔn)確和充分地反映在股價(jià)之中。因此，主動(dòng)投資無法獲得超額收益，也不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

中國(guó)股市，成立時(shí)間較短，制度建設(shè)有待完善，市場(chǎng)參與者的專業(yè)水平也參差不齊。相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)均證實(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)不符合有效市場(chǎng)假說。由表2可知，占市值20%多的自然人投資者，貢獻(xiàn)了A股超過80%的交易額。散戶這種頻繁交易所催生的股價(jià)，不可能形成有效的價(jià)格信號(hào)。當(dāng)然，我們也不能崇洋媚外、妄自菲薄。作為最發(fā)達(dá)、最成熟的美股，如果是有效市場(chǎng)，怎么會(huì)在2001年發(fā)生科網(wǎng)泡沫，僅僅8年后又出現(xiàn)次貸危機(jī)呢？正因?yàn)槭袌?chǎng)存在一定程度的偏誤，優(yōu)秀的主動(dòng)權(quán)益基金，是能夠打敗指數(shù)的。

2、行業(yè)構(gòu)成缺乏前瞻眼光

觀察表3，標(biāo)普500指數(shù)細(xì)分行業(yè)四十年變化，可謂滄海桑田。信息技術(shù)的權(quán)重從1984年10.8%上升到2024年32.5%，約3倍提升主要?dú)w功于計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的持續(xù)繁榮。金融行業(yè)占比相對(duì)較低，僅13.6%。橫向比較，中證800指數(shù)與美股差異很大：金融行業(yè)權(quán)重在20%的高位，信息技術(shù)占比不到20%，大致相當(dāng)于美國(guó)10年前的狀態(tài)。滬深300指數(shù)的行業(yè)偏離度更顯著。

筆者2023年3月撰文《無法克服“反身性”、不具備前瞻眼光，人工智能終究不能替代主動(dòng)投資》，強(qiáng)調(diào)了前瞻眼光在投資中的重要價(jià)值。中證800指數(shù)一級(jí)行業(yè)權(quán)重，缺乏前瞻性，只是靜態(tài)反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況。我們有理由相信，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，金融業(yè)占比將持續(xù)下降，信息技術(shù)權(quán)重會(huì)繼續(xù)提升。

3、流通市值定權(quán)重有缺陷

基于流動(dòng)性的考量，指數(shù)的編制均使用自由流通市值來確定個(gè)股權(quán)重。對(duì)于持股較多的內(nèi)部人或主要股東，與上市公司利益綁定大，責(zé)任感強(qiáng)，更傾向于維護(hù)公司長(zhǎng)期發(fā)展。依據(jù)編制規(guī)則，這些內(nèi)部人股份因不能自由流通而不能計(jì)入指數(shù)。相反，一家上市公司因?yàn)楣蓶|分散，董事會(huì)和管理層由于委托代理，可能存在不盡職或短視行為。但是全部股份都是自由流通，其在指數(shù)的權(quán)重會(huì)變大。

例如，作為大股東的巴菲特，看好伯克希爾公司而進(jìn)行增持，竟會(huì)導(dǎo)致公司在指數(shù)權(quán)重下降，指數(shù)基金隨之被動(dòng)賣出。反之，大股東看空上市公司進(jìn)行減持，其在指數(shù)占比反而提高，指數(shù)基金也將無腦買入。

4、指數(shù)基金沒有定價(jià)能力

指數(shù)基金，不對(duì)企業(yè)的穩(wěn)健性和估值的合理度做判斷，實(shí)質(zhì)是放棄定價(jià)權(quán)。這存在一個(gè)悖論：一方面主動(dòng)投資者備受指責(zé)，被認(rèn)為缺乏超越指數(shù)的能力，另一方面又承擔(dān)了確定個(gè)股權(quán)重的責(zé)任。極端假設(shè)，如果市場(chǎng)上全是搭便車的指數(shù)基金，而沒有主動(dòng)投資，股票的價(jià)格和指數(shù)的權(quán)重，又有誰來決定呢？

2015-2024年間，滬深300指數(shù)調(diào)整18只成分股，中證800指數(shù)調(diào)整50只成分股。根據(jù)圖1和圖2，調(diào)出個(gè)股組合的收益率都大幅跑贏調(diào)入組合，其中滬深300調(diào)出組合還跑贏了指數(shù)本身。該現(xiàn)象不只中國(guó)獨(dú)有，美股等主要市場(chǎng)亦然。事實(shí)上，有聰明投資者，根據(jù)指數(shù)內(nèi)外估值差異來盈利了。這反映了指數(shù)沒有定價(jià)能力、被動(dòng)調(diào)整的弊端。客觀的說，美股指數(shù)之所以受熱捧，實(shí)質(zhì)上是美股長(zhǎng)牛，而不是指數(shù)有多優(yōu)秀。

5、投資指數(shù)承擔(dān)擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)

2024年11月《ETF20周年，指數(shù)基金投資者洞察報(bào)告》發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)指數(shù)基金持觀望態(tài)度的主要原因，一是不知道何時(shí)購買（占40.4%），二是不知道購買哪種基金（占36.5%）。前者關(guān)系到擇時(shí)，后者涉及行業(yè)或主題指數(shù)的挑選。上海證券的基金分析報(bào)告指出，由于輪動(dòng)效應(yīng)難以預(yù)測(cè)，對(duì)于后者，波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)高，并不適合普通投資人。擇時(shí)雖然相比簡(jiǎn)單，但仍需要專業(yè)知識(shí)并面對(duì)不確定的困境。

實(shí)事求是的講，挑選基金相對(duì)更加容易。普通投資人，最優(yōu)的選擇是根據(jù)各自風(fēng)險(xiǎn)偏好，買入優(yōu)秀的基金產(chǎn)品。如果我們有幸在1965年參與巴菲特的投資，不需要?jiǎng)谏耦A(yù)判市場(chǎng)，也不用費(fèi)心挑選行業(yè)，截止2024年即可實(shí)現(xiàn)5.5萬倍的收益。

四、對(duì)投資、銷售和監(jiān)管部門的建言

綜上所述，國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金，相比指數(shù)基金，仍能持續(xù)創(chuàng)造超額收益。在此背景下，基金公司、基金銷售和政府機(jī)構(gòu)，都大有可為之處。

1、基金公司：走專業(yè)、精品化的主動(dòng)投資之路

中國(guó)首批公募基金公司于1998年成立，經(jīng)過近30年發(fā)展，數(shù)量高達(dá)160多家，各家公司發(fā)展軌跡差異很大。有些定位固收類產(chǎn)品，有些錨定指數(shù)基金或行業(yè)基金……。指數(shù)基金的競(jìng)爭(zhēng)壁壘在于規(guī)模，存在馬太效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。在美國(guó)，以指數(shù)基金見長(zhǎng)的公司，僅剩兩三家大公司。對(duì)于大部分公募基金，如何走出特色發(fā)展之路？答案是專業(yè)、精品化的主動(dòng)投資。

我們堅(jiān)信，優(yōu)秀的主動(dòng)投資仍能持續(xù)跑贏指數(shù)，給持有人帶來更好回報(bào)。隨著頂層設(shè)計(jì)，作為耐心資本的養(yǎng)老金終將成為公募基金的主要來源。參考美國(guó)，截止2022年，養(yǎng)老金成為重要資金來源，占比高達(dá)27%。科學(xué)的考核體系吸引優(yōu)秀人才，合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)匹配客戶需求，突出精品化、專業(yè)性，獲取基金持有人的信任和支持，是基金公司差異化競(jìng)爭(zhēng)的勝負(fù)手。

2、基金銷售：買方投顧將是財(cái)富管理大勢(shì)所趨

酒香也怕巷子深。把優(yōu)秀基金產(chǎn)品順利觸達(dá)到持有人，實(shí)現(xiàn)驚險(xiǎn)一躍，體現(xiàn)了銷售的價(jià)值和重要。在基金粗放發(fā)展期，部分基金銷售從業(yè)者，把行業(yè)基金包裝成全市場(chǎng)選股基金，或者把波動(dòng)性大的權(quán)益產(chǎn)品，賣給風(fēng)險(xiǎn)承受力很弱的顧客。既缺乏專業(yè)水準(zhǔn)，又沒有職業(yè)操守。既造成了持有人的虧損，又?jǐn)牧嘶鹦袠I(yè)的口碑。筆者2024年6月撰文《買方投顧不是金融產(chǎn)品銷售的一錘子買賣，取代賣方代銷是財(cái)富管理大勢(shì)所趨》，批評(píng)了上述賣方代銷的舊思維，倡導(dǎo)大力發(fā)展買方投顧。

基金銷售，既不應(yīng)該助紂為孽讓基金產(chǎn)品淪為大資方的通道，也不需要越俎代庖判斷股市漲跌或行業(yè)輪動(dòng)。買方投顧的的價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力，在于科學(xué)挑選和推薦合適的基金產(chǎn)品。首先，基金經(jīng)理至少有超過5年甚至8年的連續(xù)公開業(yè)績(jī)。“5年”源于1萬小時(shí)定律的啟發(fā)，“8年”基本可以覆蓋一輪牛熊周期。但該條件在國(guó)內(nèi)仍顯苛刻：公開報(bào)道，全市場(chǎng)基金經(jīng)理人數(shù)截止2024年末達(dá)到3945名，但平均從業(yè)年限只有4.77年。“連續(xù)公開業(yè)績(jī)”則是確保數(shù)據(jù)分析的有效性，因?yàn)橐坏└鼡Q基金經(jīng)理，基金產(chǎn)品所累積的數(shù)據(jù)就失去了研究?jī)r(jià)值。此舉也能有效化解“業(yè)績(jī)不好就換產(chǎn)品甚至換公司”的陋習(xí)。其次，業(yè)績(jī)排名應(yīng)該位居前三分之一，以體現(xiàn)優(yōu)秀的投資能力。同時(shí)要參考信息比率、勝率、捕獲比、換手率和回撤等指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，投顧要深入了解基金經(jīng)理的投資理念，并通過歸因分析考察其言行是否一致。

3、政府機(jī)構(gòu)：支持主動(dòng)投資，重視股市定價(jià)權(quán)

股市定價(jià)權(quán)的重要性，在此無需贅述，僅舉一實(shí)例。2008年次貸危機(jī)，肇始于美國(guó)，標(biāo)普500指數(shù)全年跌了38%。城門失火殃及池魚，其他市場(chǎng)損失更大：日經(jīng)225指數(shù)、韓國(guó)綜合指數(shù)、恒生指數(shù)跌幅均在40%以上。核心原因在于，上述國(guó)家和地區(qū)，外資市值占比超過30%，本土主動(dòng)投資的實(shí)力弱而喪失金融定價(jià)權(quán)。一旦危機(jī)爆發(fā)，外資首先撤離，出現(xiàn)“美國(guó)生病、他國(guó)吃藥”的怪現(xiàn)狀。

近幾年，證監(jiān)會(huì)在吸引外資、鼓勵(lì)指數(shù)等方面做了扎實(shí)工作，但是發(fā)展主動(dòng)權(quán)益基金不可偏廢。一方面，國(guó)內(nèi)主動(dòng)投資持續(xù)跑贏指數(shù)，仍是更優(yōu)的選擇；另一方面，股市定價(jià)權(quán)是國(guó)之重器，指數(shù)基金沒有定價(jià)能力，需依賴主動(dòng)權(quán)益擔(dān)此大任。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，截止2024年3季度，外資（含QFII、北上和海外戰(zhàn)略投資者）在A股市值占比3.24%，各類指數(shù)占比3.26%，但是主動(dòng)權(quán)益基金（扣除持有港股和債券）持有A股市值僅為2.18%。大力支持主動(dòng)權(quán)益基金，成為迫在眉睫的關(guān)鍵要?jiǎng)?wù)。