中證報(bào)價(jià)
2024-12-31 
場(chǎng)外權(quán)益類衍生品與場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖交易聯(lián)動(dòng)關(guān)系及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問題研究
編者按：為深入貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神和《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，扎實(shí)推進(jìn)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，中證報(bào)價(jià)投教基地推出“防風(fēng)險(xiǎn) 促發(fā)展”專題，分享場(chǎng)外衍生品在強(qiáng)化證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控能力，做好五篇大文章，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)方面的探索與實(shí)踐成果。
作者：任杰，劉雪瑩，柳博丹，信達(dá)證券金融產(chǎn)品部
市場(chǎng)背景
我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)相比美國(guó)及國(guó)際市場(chǎng)雖起步較晚，但21世紀(jì)后進(jìn)入加速發(fā)展階段，相關(guān)制度和規(guī)范不斷完善至今。2012年，《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》推出，中國(guó)衍生品交易市場(chǎng)初具雛形；2013年《中國(guó)證券市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議（2013年版）》由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布，衍生品三大市場(chǎng)體系形成；2018年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，將場(chǎng)外期權(quán)原有的業(yè)務(wù)試點(diǎn)資質(zhì)改為了交易商資質(zhì)。2020年9月25日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布實(shí)施《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》及其附件，適度降低了商品類場(chǎng)外期權(quán)準(zhǔn)入門檻、擴(kuò)大了可掛鉤個(gè)股標(biāo)的范圍以及調(diào)整了交易商資質(zhì)規(guī)定等細(xì)則。2021年12月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，將收益互換原有的業(yè)務(wù)試點(diǎn)資質(zhì)改為了交易商資質(zhì)。
2022年4月，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十四次會(huì)議表決通過了《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》，并于2022年8月1日正式施行。《期貨和衍生品法》作為我國(guó)衍生品領(lǐng)域的基本法律，首次在法律層面明確了單一協(xié)議、終止凈額結(jié)算、交易報(bào)告及集中清算等市場(chǎng)基礎(chǔ)制度安排，為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，解決了期貨和衍生品市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期無法可依的問題，對(duì)于依法規(guī)范期貨和衍生品交易行為、保障交易者合法權(quán)益以及維護(hù)市場(chǎng)秩序，具有里程碑意義。
隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，市場(chǎng)化、全球化的進(jìn)程加快，市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的需求大幅增加，為滿足市場(chǎng)多樣化的需求，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)得以迅速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升、產(chǎn)品類型蓬勃發(fā)展、市場(chǎng)監(jiān)管逐步健全。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，自2019年以來，我國(guó)場(chǎng)外期權(quán)衍生品存續(xù)名義本金快速增長(zhǎng)，截至2023年7月末，互換類產(chǎn)品存續(xù)名義本金規(guī)模已達(dá)到9,136.33億元，期權(quán)類產(chǎn)品存續(xù)名義本金規(guī)模已達(dá)到13,923.07億元，目前仍有持續(xù)提升的趨勢(shì)，見圖1、圖2。隨著我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，監(jiān)管政策逐步完善，不斷推進(jìn)金融創(chuàng)新，我國(guó)場(chǎng)外衍生品呈現(xiàn)了良好的發(fā)展趨勢(shì)，未來有望實(shí)現(xiàn)更高水平的發(fā)展。
圖1 我國(guó)證券公司場(chǎng)外衍生品新增及累計(jì)名義本金規(guī)模*
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券股份有限公司
圖2 我國(guó)證券公司場(chǎng)外衍生品本年累計(jì)新增名義本金規(guī)模*
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券股份有限公司
從掛鉤標(biāo)的的種類來看，我國(guó)場(chǎng)外期權(quán)的掛鉤標(biāo)的以股指類為主，其次為其他類、商品類和個(gè)股類。我國(guó)場(chǎng)外互換的掛鉤標(biāo)的則以其他類為主，其次為個(gè)股類、股指類和產(chǎn)品類。具體交易標(biāo)的情況見圖3、圖4。
圖3 我國(guó)證券公司場(chǎng)外期權(quán)交易標(biāo)的情況（存續(xù)名義本金）*
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券股份有限公司
圖4 我國(guó)證券公司場(chǎng)外互換交易標(biāo)的情況（存續(xù)名義本金）*
數(shù)據(jù)來源：Wind，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，信達(dá)證券股份有限公司
歷史回測(cè)——自動(dòng)贖回型期權(quán)
場(chǎng)外權(quán)益類衍生品的交易往往伴隨著場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的交易，進(jìn)而對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易產(chǎn)生一定影響或形成聯(lián)動(dòng)。以目前市場(chǎng)主流的期權(quán)結(jié)構(gòu)——自動(dòng)贖回型期權(quán)結(jié)構(gòu)為例分析對(duì)沖交易對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的影響。
期權(quán)定價(jià)的準(zhǔn)確性和策略的運(yùn)行效率對(duì)于期權(quán)的對(duì)沖至關(guān)重要，我司自主研發(fā)了圣衍—場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理平臺(tái)，該平臺(tái)基于python的django框架搭建，具體功能分為期權(quán)定價(jià)和策略管理兩個(gè)模塊。
在衍生品定價(jià)方面，我司自主開發(fā)了行業(yè)領(lǐng)先的三重定價(jià)模式，即市場(chǎng)主流的CPU運(yùn)算，以及基于GPU的加速運(yùn)算和基于PDE的求解運(yùn)算，實(shí)現(xiàn)了約150-300倍的運(yùn)算效率提升，涵蓋了試定價(jià)、簿記、對(duì)沖計(jì)算、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、資金管理、情景分析等全方位功能。為了進(jìn)一步增強(qiáng)定價(jià)精度和效率，使用時(shí)間序列分析和機(jī)器學(xué)習(xí)算法自動(dòng)調(diào)整模型參數(shù)，以更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和價(jià)格波動(dòng)，提升風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的精確度。此外，通過實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，平臺(tái)能夠動(dòng)態(tài)地調(diào)整定價(jià)策略，以適應(yīng)市場(chǎng)變化。在策略管理模塊，通過前中后臺(tái)一體化的模塊運(yùn)行，完成了客戶、資金和交易的全生命周期管理，保證了平臺(tái)的安全高效運(yùn)行。
圖5 系統(tǒng)內(nèi)實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)&盈虧
圖6 系統(tǒng)內(nèi)對(duì)沖矩陣
▍單個(gè)自動(dòng)贖回型期權(quán)的對(duì)沖分析
本部分分別選取滬深300和中證500指數(shù)兩只自動(dòng)贖回型期權(quán)，對(duì)其對(duì)沖結(jié)果進(jìn)行分析。
1. 掛鉤滬深300指數(shù)、起始日2018年5月2日的自動(dòng)贖回型期權(quán)
以掛鉤滬深300指數(shù)的自動(dòng)贖回型期權(quán)模擬建倉(cāng)，起始日2018年5月2日，期限2年，敲出價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的100%，敲入價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的75%，每日觀察自動(dòng)贖回型期權(quán)是否敲入，從合約生效開始的第三個(gè)月底開始每月觀察是否敲出。
從合約生效日起每日進(jìn)行Delta中性對(duì)沖，見圖7。建倉(cāng)后，隨著滬深300行情的下跌，Delta值逐漸擴(kuò)大、對(duì)沖倉(cāng)位逐漸加重，后隨著行情的上漲，Delta值逐漸降低、對(duì)沖倉(cāng)位逐漸減輕，臨近敲出觀察日附近，Delta值變化較大、倉(cāng)位加重，后隨著行情的繼續(xù)上漲，Delta值逐漸降低、對(duì)沖倉(cāng)位逐漸趨0，最終在敲出觀察日自動(dòng)贖回型期權(quán)敲出的同時(shí)，Delta值歸0，對(duì)沖無倉(cāng)位。自動(dòng)贖回型期權(quán)的Delta敞口見圖8，在對(duì)沖期間，Delta敞口維持在0附近震蕩，在可控范圍內(nèi)。在實(shí)際操作中，Delta變化較大的位置會(huì)采取平滑處理，防止倉(cāng)位變化過大。
圖7 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta與滬深300點(diǎn)位的關(guān)系（起始日2018年5月2日）
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
圖8 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta敞口（起始日2018年5月2日）
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
2. 掛鉤中證500指數(shù)、起始日2022年5月5日的自動(dòng)贖回型期權(quán)
以掛鉤中證500指數(shù)的自動(dòng)贖回型期權(quán)模擬建倉(cāng)，起始日2022年5月5日，期限2年，敲出價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的100%，敲入價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的75%，每日觀察自動(dòng)贖回型期權(quán)是否敲入，從合約生效開始的第三個(gè)月底開始每月觀察是否敲出。
從合約生效日起每日進(jìn)行Delta中性對(duì)沖，見圖9，建倉(cāng)后，隨著中證500指數(shù)行情的上漲，Delta值逐漸減小至0、對(duì)沖倉(cāng)位逐漸減輕到空倉(cāng)。自動(dòng)贖回型期權(quán)的Delta敞口見圖10，在對(duì)沖期間，Delta敞口維持在0附近震蕩，在可控范圍內(nèi)。
圖9 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta與中證500點(diǎn)位的關(guān)系（起始日2022年5月5日）
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
圖10 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta敞口（起始日2022年5月5日）
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單只自動(dòng)贖回型期權(quán)對(duì)沖時(shí)在以下情況倉(cāng)位變化較大：（1）敲出觀察日附近，且此時(shí)價(jià)格接近敲出價(jià)格；（2）價(jià)格接近敲入價(jià)格。
但發(fā)生概率較低，且在實(shí)際對(duì)沖操作中，通常會(huì)對(duì)Delta對(duì)沖設(shè)置上限，并平滑對(duì)沖曲線，防止因倉(cāng)位變化較大時(shí)對(duì)沖給場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)帶來沖擊。另外，在實(shí)際對(duì)沖時(shí)通常為自動(dòng)贖回型期權(quán)組合對(duì)沖的情況，相對(duì)平滑了單只自動(dòng)贖回型期權(quán)的影響。
▍自動(dòng)贖回型期權(quán)組合對(duì)沖的分析
1. 掛鉤滬深300指數(shù)的自動(dòng)贖回型期權(quán)
本部分以掛鉤滬深300指數(shù)的自動(dòng)贖回型期權(quán)模擬建倉(cāng)，時(shí)間范圍選取2018年4月至2023年10月，每月等名義本金建倉(cāng)（單位名義本金），自動(dòng)贖回型期權(quán)結(jié)構(gòu)均為2年期，敲出價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的100%，敲入價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的75%，每日觀察自動(dòng)贖回型期權(quán)是否敲入，從合約生效開始的第三個(gè)月底開始每月觀察是否敲出。
依據(jù)滬深300指數(shù)的行情走勢(shì)，見圖11。2018年4月至2019年1月，隨著行情的下跌，存續(xù)名義本金規(guī)模逐步擴(kuò)大；2019年2月至2019年4月，滬深300的急劇上漲，每月敲出規(guī)模高于新增規(guī)模，存續(xù)名義本金規(guī)模逐步降低；2019年4月至2021年2月，隨著滬深300的震蕩上行，存續(xù)名義本金規(guī)模逐步下降；2021年2月至2023年2月，隨著滬深300的震蕩下行，存續(xù)名義本金逐步上漲；2023年2月至2023年4月，部分自動(dòng)贖回型期權(quán)敲出及到期終止，存續(xù)名義本金規(guī)模下降；2023年4月至2023年10月，隨著滬深300行情的下跌，部分自動(dòng)贖回型期權(quán)到期終止，終止規(guī)模與新增規(guī)模相近，存續(xù)名義本金規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。
圖11 自動(dòng)贖回型期權(quán)存續(xù)名義本金與滬深300點(diǎn)位的關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta與滬深300點(diǎn)位的關(guān)系見圖12，隨著行情的下跌，自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta逐步變大，倉(cāng)位加重，隨行情的穩(wěn)步上漲，Delta逐漸變小，倉(cāng)位減輕。自動(dòng)贖回型期權(quán)的Delta敞口見圖13，Delta敞口在0附近震蕩，在可控范圍內(nèi)。
圖12 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta與滬深300點(diǎn)位的關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
圖13 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta敞口變化
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
2. 掛鉤中證500指數(shù)的自動(dòng)贖回型期權(quán)
本部分以掛鉤中證500指數(shù)的自動(dòng)贖回型期權(quán)模擬建倉(cāng)，時(shí)間范圍選取2018年4月至2023年10月，每月等名義本金建倉(cāng)（單位名義本金），自動(dòng)贖回型期權(quán)結(jié)構(gòu)均為2年期，敲出價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的100%，敲入價(jià)格為掛鉤標(biāo)的期初價(jià)格的75%，每日觀察自動(dòng)贖回型期權(quán)是否敲入，從合約生效開始的第三個(gè)月底開始每月觀察是否敲出。
依據(jù)中證500指數(shù)的行情走勢(shì)，見圖14。2018年4月至2019年2月，隨著行情的下跌，存續(xù)名義本金規(guī)模逐步擴(kuò)大；2019年3月至2019年4月，中證500的急劇上漲，每月敲出規(guī)模高于新增規(guī)模，存續(xù)名義本金規(guī)模逐步降低；2019年4月至2021年9月，隨著中證500的震蕩上漲，存續(xù)名義本金規(guī)模逐步下降；2021年9月至2023年2月，隨著中證500的震蕩下行，存續(xù)名義本金逐步上漲；2023年2月至2023年4月，部分自動(dòng)贖回型期權(quán)敲出及到期終止，存續(xù)名義本金規(guī)模下降；2023年4月至2023年10月，隨著中證500行情的下跌，存續(xù)名義本金規(guī)模繼續(xù)攀升。
圖14 自動(dòng)贖回型期權(quán)存續(xù)名義本金與中證500點(diǎn)位的關(guān)系
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自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta與中證500點(diǎn)位的關(guān)系見圖15，隨著行情的下跌，自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta逐步變大，倉(cāng)位加重，隨行情的穩(wěn)步上漲，Delta逐漸變小，倉(cāng)位減輕。自動(dòng)贖回型期權(quán)的Delta敞口見圖16，Delta敞口在0附近震蕩，在可控范圍內(nèi)。
圖15 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta與中證500點(diǎn)位的關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
圖16 自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta敞口變化
數(shù)據(jù)來源：信達(dá)證券股份有限公司
根據(jù)分析結(jié)果，在行情上漲時(shí)，自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta降低，對(duì)沖倉(cāng)位下降，行情下跌時(shí)，自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta提高，對(duì)沖倉(cāng)位上漲，即對(duì)沖本質(zhì)為“高拋低吸”。自動(dòng)贖回型期權(quán)組合對(duì)沖進(jìn)一步平滑了單只自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta敞口，Delta敞口的風(fēng)險(xiǎn)水平大幅下降，組合整體風(fēng)險(xiǎn)小于單只自動(dòng)贖回型期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因場(chǎng)外合約在場(chǎng)內(nèi)的對(duì)沖交易，增加了掛鉤標(biāo)的在場(chǎng)內(nèi)的成交，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)了市場(chǎng)的有效性。由于自動(dòng)贖回型期權(quán)Delta對(duì)沖多數(shù)情況下與市場(chǎng)行情方向相反，可在一定程度上平抑市場(chǎng)波動(dòng)。
結(jié)論與建議
雖然場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)得以迅速發(fā)展，但受限于我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間有限，市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，還存在一些問題亟待分析研究及解決。我國(guó)場(chǎng)外衍生品的投資者同質(zhì)化明顯，多數(shù)為金融機(jī)構(gòu)，投資需求及風(fēng)險(xiǎn)偏好近似，導(dǎo)致衍生品配置在交易時(shí)間、交易方向及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上趨同。場(chǎng)外權(quán)益類衍生品的產(chǎn)品類型集中度高，其中，以掛鉤股指為標(biāo)的的自動(dòng)贖回型期權(quán)為主流產(chǎn)品類型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似。更多的產(chǎn)品類型和結(jié)構(gòu)將有助于分散單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，避免風(fēng)險(xiǎn)集聚。此外，場(chǎng)外權(quán)益類衍生品的對(duì)沖工具較為欠缺，主要工具是股指期貨，而我國(guó)股指期貨品種偏少，能對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)種類有限，限制了場(chǎng)外衍生品的發(fā)行種類與對(duì)沖效果，容易造成風(fēng)險(xiǎn)積聚。
伴隨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)制與制度的不斷成熟，現(xiàn)有問題將逐步得到解決。本文分別從交易商、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)等方面提出政策建議。其中，交易商方面，應(yīng)提高政治站位，強(qiáng)化使命擔(dān)當(dāng)，以風(fēng)險(xiǎn)管理為導(dǎo)向開展場(chǎng)外權(quán)益類衍生品業(yè)務(wù)；從結(jié)構(gòu)、掛鉤標(biāo)的及模型等多方面豐富產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開發(fā)；加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理及教育；完善全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系；提升從業(yè)人員專業(yè)能力。監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面，應(yīng)完善場(chǎng)外衍生品監(jiān)管體系，完善交易商資質(zhì)管理和動(dòng)態(tài)調(diào)整；加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)測(cè)；健全場(chǎng)外衍生品交易庫(kù)。市場(chǎng)方面，完善場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖工具的種類，增加掛鉤行業(yè)、個(gè)股的期權(quán)種類；增加場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖工具的期限；提高場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖工具期權(quán)行權(quán)價(jià)格的精細(xì)化程度。
注：
*2022年2月至2022年12月數(shù)據(jù)未公布。
【免責(zé)聲明】本文信息僅用于投資者教育之目的，不構(gòu)成對(duì)投資者的任何投資建議，投資者不應(yīng)當(dāng)以該等信息取代其獨(dú)立判斷或僅根據(jù)該等信息作出決策。本文信息力求準(zhǔn)確可靠，但對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不作保證，亦不對(duì)因使用該等信息而引發(fā)或可能引發(fā)的損失承擔(dān)任何責(zé)任。
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