新火種
2024-12-15 
招商基金王巖：均衡配置，堅(jiān)持尋找可預(yù)期性較強(qiáng)的超額
被動(dòng)指數(shù)基金的投資熱度不減，連帶指數(shù)增強(qiáng)基金的關(guān)注度日漸攀升。
今年，增強(qiáng)指數(shù)型基金規(guī)模邁上2000億元關(guān)口，前3個(gè)季度基金規(guī)模增加363.95億元。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，數(shù)據(jù)截至2024年9月30日。）
雖然規(guī)模增量不及被動(dòng)指數(shù)型基金矚目，但捕捉貝塔收益的同時(shí)又創(chuàng)造阿爾法，指增產(chǎn)品在投資者眼中顯得既性感又神秘。
招商基金的量化團(tuán)隊(duì)也淬煉出特有的超額收益捕捉能力，可預(yù)期性較強(qiáng)是核心所在。但對(duì)于招商基金量化投資部基金經(jīng)理王巖，他的投資框架并不復(fù)雜，概括為兩個(gè)關(guān)鍵詞——均衡、基本面。
找到公募量化指增的“矛”
在指增產(chǎn)品的領(lǐng)域，招商基金的量化團(tuán)隊(duì)希望做出超額收益的可預(yù)期性相對(duì)較強(qiáng)的產(chǎn)品。
王巖解釋，超額收益的可預(yù)期性、確定性較強(qiáng)，意味著彈性下降。
“通過風(fēng)格的博弈，或許能獲取更高的超額收益，收益的波動(dòng)也會(huì)增加。我們想盡量回避這個(gè)問題，不在任何一種風(fēng)格偏離、暴露。”他表示。
但可預(yù)期性較強(qiáng)的超額收益，不代表這不是一把鋒利的“矛”。在王巖看來(lái)，能長(zhǎng)期獲得相對(duì)穩(wěn)定的超額收益，實(shí)際會(huì)累計(jì)很高的超額收益，在市場(chǎng)上非常有競(jìng)爭(zhēng)力。
同樣是10%的波動(dòng)，凈值在上漲和下跌的階段帶來(lái)的變化也不一樣。比如，凈值為“1”的產(chǎn)品虧損10%后，要再回到“1”的水平，需要上漲11%。因此，如果凈值波動(dòng)維持在較窄的區(qū)間，長(zhǎng)期或許比波動(dòng)大的產(chǎn)品帶來(lái)更高的超額收益。
追求確定性較強(qiáng)的超額收益，也是招商基金量化團(tuán)隊(duì)結(jié)合考量持有人體驗(yàn)、投資者認(rèn)知、實(shí)際操作等多方面因素的取舍。
王巖認(rèn)為，這樣的取舍對(duì)公募基金投資者更友好。一方面，公募基金面向非特定客戶銷售，無(wú)法提前判斷客戶專業(yè)水平；另一方面，彈性很大的產(chǎn)品即使累計(jì)收益高，可能也需要很長(zhǎng)的兌現(xiàn)周期。
“可能投資者買入短期策略占優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，但買了以后又經(jīng)歷對(duì)策略非常不友好的市場(chǎng)階段，這自然造成客戶持有體驗(yàn)較差的問題。”他說(shuō)。
要規(guī)避這個(gè)問題，就意味著投資者在任何階段買入，都能得到相近的持有體驗(yàn)，這要求增加超額收益的可預(yù)期性。
但即便付出彈性下降的代價(jià)，并不代表能得到絕對(duì)確定的超額收益，也不一定能換取較高的勝率，只是在投資收益能換回較小的負(fù)面影響。
分散化是最有效的風(fēng)控
投資框架方面，在傳統(tǒng)的多因子投資策略下，王巖看重分散化和基本面。
他以基本面因子為核心，遵循基本面選股的策略和思路，通過估值、成長(zhǎng)、盈利、公司治理、流動(dòng)性水平等維度判斷，再輔以靈活性更高的衛(wèi)星策略。
在因子的選擇上，基本面因子在投資策略的權(quán)重達(dá)到85%，而技術(shù)類、算法類因子的合計(jì)不超過15%。
不押注核心風(fēng)格因子，不博弈風(fēng)格偏離的機(jī)會(huì)，他把盡可能多的因子囊括在投資框架中，以分散化的邏輯處理因子投資的配權(quán)問題。
要多少因子才能實(shí)現(xiàn)分散化？王巖坦言，30個(gè)或50個(gè)因子帶來(lái)的績(jī)效是否有區(qū)別，還不能從科學(xué)角度被驗(yàn)證，但當(dāng)因子的數(shù)量超過30這個(gè)臨界點(diǎn)，收益的穩(wěn)定度可能突變。
如何進(jìn)行風(fēng)控？王巖的答案仍然是分散化。基于當(dāng)下對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知，他認(rèn)為，事前分散化投資是最有效的風(fēng)控手段。
“當(dāng)策略出現(xiàn)3%～5%的回撤時(shí)，任何事中、事后的風(fēng)控動(dòng)作其實(shí)沒有太大意義。事后的調(diào)整，其實(shí)改變了事前期望的收益結(jié)構(gòu)，也可能出現(xiàn)一調(diào)整就調(diào)錯(cuò)的情況。”
在他眼里，紀(jì)律性是量化指增產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，而事后的風(fēng)控手段，背離了量化指增產(chǎn)品的投資邏輯，也不一定帶來(lái)可解釋的預(yù)期收益。
而事前預(yù)判每個(gè)因子帶來(lái)的最大回撤，再通過分散化的方式控制風(fēng)險(xiǎn)，能帶來(lái)更好的持有體驗(yàn)。
“假如策略足夠分散，回撤的分布會(huì)從巨大的突刺狀，變成一連串小毛刺狀。這樣的回撤更可能被接受。”王巖分析，在這一基礎(chǔ)上，持有人堅(jiān)持從A時(shí)間點(diǎn)持有到B時(shí)間點(diǎn)，得到的期望收益將接近歷史回測(cè)水平。
反之，如果策略沒有分散化，而是集中在少數(shù)策略上，期間出現(xiàn)的較大回撤很可能導(dǎo)致基金經(jīng)理無(wú)法堅(jiān)持原有的策略。即便基金經(jīng)理堅(jiān)持下來(lái)，持有人也不一定能堅(jiān)持持有。
持續(xù)追求可預(yù)期性相對(duì)較強(qiáng)的超額收益，也是基金投資中的“長(zhǎng)期主義”。
王巖認(rèn)為，雖然公募基金的特性決定了產(chǎn)品之間的短期業(yè)績(jī)排名角逐不可回避，但好的平臺(tái)、團(tuán)隊(duì)、機(jī)制，可能對(duì)產(chǎn)品單一年度業(yè)績(jī)波動(dòng)給予更高的容忍度，從而基金經(jīng)理更能堅(jiān)持投資的長(zhǎng)期主義。
同時(shí)，王巖評(píng)估產(chǎn)品表現(xiàn)時(shí)不是對(duì)標(biāo)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，而是錨定同類型公募產(chǎn)品的中位數(shù)，跟蹤自身的策略表現(xiàn)情況。
中證A500的差異化超額
作為招商中證A500指數(shù)增強(qiáng)的擬任基金經(jīng)理，王巖也將上述的投資框架應(yīng)用到這只基金中。
指數(shù)增強(qiáng)策略的核心，是找到可以替代原生指數(shù)中股票權(quán)重的股票，獲得更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
王巖分析，兩方面因素影響了一個(gè)指數(shù)實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)的難易程度。一是指數(shù)所涵蓋的成分股數(shù)量是否足夠多；二是這些成分股在指數(shù)中的權(quán)重分配是否相對(duì)均勻。
“很多人是從指數(shù)本身的特點(diǎn)出發(fā)來(lái)理解超額收益，其實(shí)我認(rèn)為，指數(shù)的編制方法，才是決定獲得超額收益的容易與否。”在他看來(lái)，如果一個(gè)指數(shù)的權(quán)重股市值分布極端，包含很多大市值和小市值的股票，實(shí)現(xiàn)超額收益的難度也會(huì)增加。
而中證A500指數(shù)采用行業(yè)均衡選樣方法，從各行業(yè)選取500只市值較大證券作為指數(shù)樣本。
這種創(chuàng)新性的選樣方式突破了傳統(tǒng)市值加權(quán)的局限，平衡了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的權(quán)重配置，更加注重寬基指數(shù)的投資功能。
另外，從行業(yè)分布來(lái)看，中證A500指數(shù)在申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分布中涵蓋科技制造、核心消費(fèi)、高分紅等不同風(fēng)格。
與滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的行業(yè)分布比較，中證A500指數(shù)在成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格“兩手抓”。除覆蓋了傳統(tǒng)型行業(yè)外，“新質(zhì)生產(chǎn)力”更濃，且成分股整體盈利能力較強(qiáng)。
中證A500指數(shù)還引入ESG可持續(xù)投資理念、互聯(lián)互通篩選等要素，降低樣本股負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件的概率。
王巖認(rèn)為，從權(quán)重配置的均衡度來(lái)看，中證A500指數(shù)優(yōu)于滬深300指數(shù)，未及中證500指數(shù)；從權(quán)重股數(shù)量來(lái)看，中證A500指數(shù)與中證500指數(shù)相當(dāng)，比滬深300權(quán)重股數(shù)量更多。
所以，中證A500指數(shù)的超額收益或?qū)⒔橛跍?00和中證500之間。
伴隨著指增基金規(guī)模的連年增長(zhǎng)，公募量化產(chǎn)品逐漸成為投資者資產(chǎn)配置中的重要一環(huán)。王巖認(rèn)為，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)是提供一定的容錯(cuò)率，但同時(shí)也犧牲了一定的靈活性。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，即便投資者不是在最佳買點(diǎn)買入，但由于持有指增產(chǎn)品的損失小于指數(shù)跌幅，他們也能更從容面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。
他提到，很多投資者認(rèn)為A股市場(chǎng)高阿爾法、低貝塔，投資體驗(yàn)不好。“怎樣才能拿到市場(chǎng)的隱形回報(bào)？前提是堅(jiān)持紀(jì)律，要從開始拿到最后，而指增產(chǎn)品能幫助投資者更長(zhǎng)期持有。”
進(jìn)一步來(lái)看，投資指增產(chǎn)品，本質(zhì)上也是參與權(quán)益市場(chǎng)，與市場(chǎng)相關(guān)性高，也具有高波動(dòng)的特點(diǎn)。
“但指增產(chǎn)品錨定了更容易讓投資者接受的指數(shù)基準(zhǔn)，追求比指數(shù)本身更好的持有體驗(yàn)，因此，長(zhǎng)期持有的概率更高。”但王巖也提醒，投資公募指增產(chǎn)品受限于標(biāo)的指數(shù)，部分潛在的波動(dòng)會(huì)被鎖定，也不能擇時(shí)。
公募量化的藍(lán)海
與其他的獲得超額收益的方法相比，基本面策略樸實(shí)無(wú)華。但經(jīng)歷了2018年的市場(chǎng)波動(dòng)后，招商基金的量化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)向基本面策略，至今堅(jiān)持追求超額收益的可預(yù)期性。
王巖提到，彼時(shí)，高收益產(chǎn)品受市場(chǎng)追捧，而低彈性產(chǎn)品的受關(guān)注度不高。“投資者常常自信為了追求更高的超額回報(bào)，容忍過程中可能出現(xiàn)的較大波動(dòng)，但實(shí)際并非如此。我也在管理產(chǎn)品的過程中逐漸成長(zhǎng)，思考更突出的業(yè)績(jī)代表著什么。”
而作為一家成立22年的老牌基金公司，長(zhǎng)期投資理念已經(jīng)融入招商基金的企業(yè)文化中，對(duì)于投資，公司強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期回報(bào)和穩(wěn)健收益。
也就是說(shuō)，公司產(chǎn)品策略無(wú)需刻意追逐短期的排名提升或規(guī)模增長(zhǎng)，更無(wú)需因此使投資者承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)。
因此，經(jīng)過調(diào)整后，團(tuán)隊(duì)管理的產(chǎn)品更傾向于超額收益可預(yù)期性更強(qiáng)、長(zhǎng)期投資價(jià)值更穩(wěn)定的策略。
從產(chǎn)品的表現(xiàn)來(lái)看，截至今年9月底，招商基金旗下12只寬基指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品中，超九成產(chǎn)品成立以來(lái)均跑贏同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，數(shù)據(jù)截至2024年9月30日。）
“時(shí)間給我們帶來(lái)了很好的回饋，也讓我們更加堅(jiān)定追求超額收益的可預(yù)期性。”王巖表示。
長(zhǎng)期來(lái)看，指增產(chǎn)品收益涵蓋指數(shù)的貝塔收益，如果基金管理人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的阿爾法，指增產(chǎn)品能為投資者帶來(lái)不錯(cuò)的長(zhǎng)期持有體驗(yàn)。
在這方面，招商基金量化投資團(tuán)隊(duì)除了基本面策略打下堅(jiān)實(shí)的基石，投資理念相近的成員也確保了團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，進(jìn)而提升阿爾法的穩(wěn)定性。
據(jù)了解，團(tuán)隊(duì)從2012年開始搭建，經(jīng)歷了逾十年的發(fā)展，目前團(tuán)隊(duì)成員有12人，具有金融工程、風(fēng)險(xiǎn)管理和信息技術(shù)等不同的專業(yè)背景。
團(tuán)隊(duì)將量化領(lǐng)域的先進(jìn)理念與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特點(diǎn)相結(jié)合，通過深度研發(fā)，形成具有獨(dú)特風(fēng)格的投資策略。同時(shí)，通過實(shí)際運(yùn)作不斷對(duì)策略進(jìn)行優(yōu)化，達(dá)到研究與投資的良性循環(huán)。
值得一提的是，團(tuán)隊(duì)還開發(fā)了適用于公募的深度學(xué)習(xí)模型，通過大規(guī)模量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)訓(xùn)練因子，與傳統(tǒng)模型的相關(guān)性較低，作為衛(wèi)星策略之一進(jìn)行補(bǔ)充。
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