中國基金報
2024-12-10 
全球超長線投資機構柏基投資合伙人TimGarratt：關注AI時代具備適應性的公司
中國基金報記者吳娟娟吳君
近期，在一系列政策推動下，國內市場呈現復蘇態勢。海外長期投資者如何看待中國資產成為市場關注問題。日前，中國基金報獨家采訪了英國百年資管巨頭柏基投資（Baillie Gifford）合伙人Tim Garratt。
作為超長線投資者和知名的科技股“捕手”，柏基投資陪跑特斯拉、亞馬遜十幾年，是阿里巴巴、美團、拼多多、騰訊等中國企業的早期機構投資者。近年來，它還投資了理想、地平線等企業。柏基投資表示看好中國市場機會。截至目前，其組合中投資了80多家中國企業。
Tim Garratt表示，中國市場極具創新性，有大量的公司有望創造卓越的回報。他們關注五個方向的公司：一是與政府政策方向一致的企業；二是自動駕駛相關企業；三是代表本土品牌崛起的公司；四是存在國內外估值差異，在估值或者其他方面存在優勢的企業；五是新興消費品牌。
Tim Garratt訪談中的觀點摘錄：
1、一定程度上，了解非上市企業使我們成為更好的上市公司分析師。例如對字節跳動的投資，有助于我們理解化妝品行業的公司如何利用TikTok進行營銷。
2、人工智能會成為基礎設施。它將影響多方面，而有些影響并不顯而易見。例如，我們需要思考自動駕駛對軟飲料和糖果行業意味著什么。
3、文化適應性就像是一項“超能力”。具備足夠適應性的公司，才能適應人工智能（AI）時代。
4、財務上看似最安全的公司實際上最不靈活。而世界上最具適應性的公司，如亞馬遜、英偉達等，恰恰是業績波動最大的。波動背后是公司在不斷試錯。
5、在電子商務領域，即使整體消費放緩，顛覆性的商業模式仍能搶占傳統行業的市場份額。
6、當持倉中的公司遇到困難時，我們需要判斷是公司文化僵化導致的，還是其他結構性問題導致的。如果是后者，需要判斷公司能否克服困難。
7、事后來看，我們過度重視收入的增長，忽略了蘋果的利潤增長。我們應該對所有的增長模式保持開放心態。
8、投資就是與不確定性同行，關鍵是要保持開放心態、同時恪守紀律，并從以往的決策中學習。
非公開市場創造的財富飛速增加
提供了獨特的視角和機會
中國基金報記者：最近幾年，優質的創業公司越來越不急于上市。這對長期投資者意味著什么？“耐心資本”是否需要變成“超級耐心資本”？
Tim Garratt：大約25年前，創業公司平均在成立8年后IPO（首次公開募股）；但現在，這一時間已延長至12年。這背后有兩大原因，首先，輕資產的企業無需籌集資金就能夠發展；其次，部分企業管理團隊厭倦了公開證券市場彌漫的短期主義。
企業寧愿待在非公開市場。越來越多的財富創造發生在私募市場。數據印證了一點，2000年中期私募股權市場的總價值約100億美元，如今私募股權市場的總價值接近2萬億美元，SpaceX和字節跳動的價值合計就超過5000億美元。
中國基金報記者：這對長期投資者意味著什么？
Tim Garratt：首先，非公開市場和公開市場之間的界限模糊化。柏基投資在2012年首次投資阿里巴巴，開啟非上市企業投資之路。過去12年多，我們向140多家非上市公司合計投資了90億美元。私募市場的公司希望擁有長期限的投資者，大型上市公司的管理團隊向新興公司推薦我們。
其次，了解非上市企業使我們成為更好的上市公司分析師。例如，通過投資SpaceX，我們理解其通信基礎設施對流媒體行業的公司的影響；再如，對字節跳動的投資，有助于我們理解化妝品行業的公司如何利用TikTok進行營銷。
總之，非上市企業市場和上市企業的視角融合，我們能夠更全面地分析和投資創新型公司。
文化適應性是一項“超能力”
關注建立在AI基礎設施上的商業模式
中國基金報記者：什么樣的企業能夠在人工智能時代提速發展？
Tim Garratt：我們認為是有文化適應性的企業。文化適應性就像是一項“超能力”，它幫我們篩選出與人工智能時代相容的商業模式。人工智能會成為基礎設施，哪些商業模式可以建立在這一基礎設施之上。要回答這個問題，我們需要思考很多問題。例如，計算機視覺將如何改變除草劑行業。當計算機可以準確、快速地區分田地里的雜草和作物時，人們可以大大減少對除草劑的使用。再如，自動駕駛對軟飲料和糖果行業意味著什么，不少可口可樂和巧克力是在高速公路的服務站售賣的。
管理團隊具備足夠適應性的公司可以快速適應人工智能時代。一家公司的適應性和管理層的想象力和遠見相關。此外，管理層如何激勵自己也在一定程度上體現著公司的文化是否具有適應性，長期投資者正是基于這些難以量化的維度挖掘機遇。
以我們最近投資的某化妝品品牌為例，他們思考如何利用人工智能幫助450萬“大V”在TikTok和社交媒體平臺上傳播新產品。他們用人工智能與供應鏈建立聯系，使得新產品開發周期從9個月縮短到幾周。他們的管理團隊包含不同世代、不同文化背景和不同認知的人。與之形成鮮明對照的是，現有的全球頂尖化妝品公司的董事會可能由西方中老年男性主導。
中國基金報記者：如何判斷一家公司是否具有適應性？
Tim Garratt：首先，公司的適應性由其中的人決定。我們關注公司的人員構成，希望了解加入公司的是什么樣的人，離開公司的人為什么離開。再者，適應性與公司財務的波動性可能成反比。財務上看似最安全的公司實際上最不靈活，因為他們花費全部精力管理下一個季度的業績指標。而世界上最具適應性的公司，如亞馬遜、英偉達等，恰恰是業績波動最大的，波動背后是公司在不斷試錯。
中國基金報記者：你們過去幾個月削減了持倉中的英偉達頭寸，你們如何看待這家公司？
Tim Garratt：我們從2015年就開始投資英偉達。英偉達的文化非常特殊，公司很扁平，專注于工程和效率，適應性很強。作為長期投資者，我們需要創造性地思考英偉達的潛力。它的收入是否可能翻倍至微軟水平，達到2400億美元到2500億美元之間。放眼更廣闊的市場，全球軟件市場規模約1.5萬億美元，知識經濟規模約25萬億美元，這些都可能是英偉達的潛在機會。
盡管依然看好英偉達，我們也希望尋找“下一個英偉達”。現在的問題是，誰可能成為下一個英偉達或騰訊。我們正在關注部分基于英偉達技術的公司，如機器人公司、自動化公司等。這些公司雖然收入增長強勁，但股價漲幅不及英偉達，這為我們提供了重新配置資本的機會。
中國基金報記者：怎么看那些跟風的公司，AI 是否為公司帶來了更多的增長可能性？
Tim Garratt：金融行業聲稱使用AI的公司比比皆是，但事實上，很多公司并未有效地使用AI。就像ESG一樣，每家公司都在財報中使用這個詞，但它并沒有為公司的增長賦能，不少公司還有“漂綠”的嫌疑。
如何識別真正使用AI的公司，與管理層交流，我們或許可以獲得線索。通過與管理層交流，我們可以了解管理層是如何思考的，他們是僅僅引入一項新技術，還是希望新技術可以真正融入公司發展。
中國基金報記者：這幾年你觀察到哪些有意思的創新？
Tim Garratt：以金融領域為例，拉美長期面臨高通脹問題，其金融普及性很成問題，制約了經濟的發展。在拉丁美洲，70%的人沒有銀行賬戶或只能得到有限的銀行服務。傳統銀行業相對弱勢，基于人工智能的電子支付獲得了發展機會。
在金融業相對發達的西方，人工智能通過解決行業痛點獲得發展機會。過去幾年，全球增長放緩，給了新型支付公司機會。某荷蘭支付公司將支付的步驟從22步減少到10步以下，企業只需花費很低的成本就能獲得支付服務。如果企業飛速發展，可能不太在意20%的交易可能因銀行系統問題而丟失，但在經濟艱難的環境中，這非常重要。如果能以更低費率處理支付，更多傳統商戶會轉而使用新興平臺。全球支付市場大概有40萬億美元到50萬億美元，該公司目前每年處理的支付金額超過1萬億美元。
中國仍然有極具創新性的公司
看好五個方向的投資機會
中國基金報記者：你們關注中國市場的哪些機會？
Tim Garratt：西方投資者對中國市場持謹慎態度，這讓我們感到興奮。我們認為中國仍然有很多極具創新性的公司。
我們關注幾個方向的公司：第一，與政府政策方向一致的公司，如解決區域發展不平衡、低碳轉型和推進醫療健康事業發展；第二，自動駕駛的公司；第三，品牌兩極化，地緣政治挑戰可能導致更多本土品牌崛起，與跨國公司競爭；第四，存在國內外估值差異的公司，一些中國公司盡管研發投入巨大，但估值遠低于西方同行；第五，新興消費品牌。
中國基金報記者：如果僅靠國內市場，一家公司能否成為世界級的公司？
Tim Garratt：一方面，近年來，美的等白色家電公司可能更關注國內市場，它們每年以20%的增速增長；另一方面，寧德時代等動力電池企業在全球市場尋找機會，它們的部分工廠在歐洲，海外的電動汽車制造商依賴它們。所以，很難一概而論。
此外，說到海外市場，人們往往先想到美國市場。但事實上，全球大約有30億人在很多問題上和中國是相對一致的。因此，中國公司可向東南亞和部分非洲地區出口，海外市場的機會仍然很大。
中國基金報記者：中國的電商是否過了增長的巔峰期？
Tim Garratt：電子商務總有新的商業模式出現。例如某社交平臺用戶達到3.7億，擁有約8000萬的創作者。這是一個雙向網絡，用戶的反饋促進生產者改變產品和服務供應。
我們認為，即使整體消費放緩，顛覆性的商業模式仍能搶占傳統行業的市場份額。比如在自動化配送領域，從長期角度來看，像美團這樣的公司可能會成為領導者，它們在疫情期間進行了一些非常有趣的實驗。
還有，每家公司都有自己的問題，我們很難一概而論。拼多多市值一度超過阿里巴巴，盡管如此，它很難持續保持高年增長率。它可能需要更聚焦，專注于平臺上商家的質量。
對不同的增長模式保持開放心態
投資行業早期公司要習慣不確定性
中國基金報記者：如何果斷地賣掉投錯的公司？
Tim Garratt：柏基的旗艦策略中有“10問投研框架”。這些問題圍繞公司基本面展開。它們包括在未來五年內，公司銷售額是否可能翻倍；十年后及更長遠的未來，公司會發生什么變化；公司的比較優勢為何；公司是否擁有獨特的文化；公司文化是否具有適應性；這家公司的回報是否配得上其基本面；未來，公司的回報將增長還是下降；為何顧客喜歡這家公司，他們是否為社會做出貢獻；這家公司是如何部署資本的；價值能變成現在的五倍甚至更多，公司還應該做什么；為什么市場沒有給予其合理的估值。
當一項投資表現不佳時，我們會問自己，公司基本面是否發生了變化，如果沒有，我們可能會趁股價下跌時加倉。
當持倉中的公司遇到困難時，我們需要判斷是公司文化僵化導致的，還是其他結構性問題導致的。若答案是后者，需要判斷公司是否能克服困難。
中國基金報記者：你們是否賣掉過一只股票，后面以更高的價格將它買回？
Tim Garratt：沒有這樣的例子，但是我們也有過早退出的例子。比如，2008年我們買入蘋果，2014年賣掉。我們賣掉后，蘋果的股價上漲了7倍。
為何賣出蘋果？因為，當時我們無法想象它在當時的基礎上還能增長5倍。回頭看，我們對蘋果收入的預測是正確的。當時，蘋果的年收入在1600億美元左右。iWatch剛剛出爐，人們預期其能夠帶來大約250億美元的收入。但事后來看，我們過度重視收入增長，卻忽略了蘋果的利潤增長。確如我們當時預期的，蘋果后來并沒有實現5倍收入增長，但它的利潤增長了5倍。
我們應該對所有的增長模式保持開放心態，不要低估執行力的力量。比如，過去10年臺積電的股價增長了7倍，主要得益于異乎尋常的執行力。
中國基金報記者：過去三年你們最自豪的投資是什么？
Tim Garratt：我們從2019年就開始投資某電動飛行器公司，并在2023年幫助它順利上市。今天的它就像2009年的特斯拉。雖然目前它只生產了少量的飛機，但它有巨大的潛力，有望成為顛覆性的公司，在全球變革中占有一席之地。
中國基金報記者：投資處于行業發展早期的公司，如何與不確定性相處？
Tim Garratt：投資就是與不確定性同行，關鍵是要保持開放心態、恪守紀律，并從以往的決策中學習。以某人造肉類生產商為例。植物肉行業發展非常快，我們最初帶著幾個問題入場。這些問題包括該行業是否會出現可口可樂和百事可樂兩足鼎立的品牌競爭格局；該行業是否會形成有趣的利潤結構。起初，對這些問題我們沒有答案。我們對該植物肉公司初始投資金額較小。事實證明，公司沒有兌現我們的初始假設，植物肉行業利潤率較低，該公司在執行上也存在問題。意識到這一點，我們賣出了該公司。
回頭看這筆投資，投資流程是合理的。我們在進入時就非常清楚自己的投資假設，當假設沒有實現時，我們果斷地退出。
今天我們持有特斯拉已經超過10年了。我們對特斯拉的投資假設已不再局限于汽車，也包括自動駕駛、機器人和能源存儲等。我們持續跟蹤特斯拉的變化，以確保公司的業務、財務和股價匹配。
（文章來源：中國基金報）
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