新火種
2024-11-30 
沈若雨：想把風景都看透
2023年，黃仁勛作為嘉賓出席了某大學的畢業(yè)典禮，在演講時，他說過這樣一段話：
黃仁勛是沈若雨推崇的企業(yè)家之一，在過去幾年里，他所創(chuàng)立的英偉達在AI浪潮的推動下一路高歌猛進，已經(jīng)成為全球市值最高的公司，甚至超越了蘋果和微軟。
沈若雨同樣身處這浪潮之中。
2021年開始，沈若雨開始擔任基金經(jīng)理，回憶起來，他形容那一年的市場是“局部有熱點，市場輪動很快，不是在游泳池游泳，而是在大江大河里游泳，表面上看起來很平穩(wěn)，但其實水下暗流涌動”。
而到了2022、2023年，則是“大風大浪”了。當時一些內(nèi)需相對剛性的成長股股價遭遇重創(chuàng)，上一輪成長性較好的方向似乎都到了階段性的頂部，比如新能源車滲透率仍在提升，但肉眼可見增速放緩。在調(diào)研中，沈若雨感知到了行業(yè)創(chuàng)新力度在下降，一度曾陷入迷茫。
AI的出現(xiàn)，讓沈若雨感到“很激動”。
“AI本質(zhì)上是能夠提升社會生產(chǎn)力的，很多應用雖然還處于早期，但未來社會價值巨大，不僅會影響生產(chǎn)領域，也會影響到軍工、國防、航空航天等，”沈若雨表示，“AI是一個很長的發(fā)展方向，會有不斷的驚喜出現(xiàn)。”
這種興奮和期待，很大程度上根源于他對于行業(yè)的專注。
從大學時期開始，沈若雨學的就是半導體專業(yè)。從業(yè)13年來，他也一直深耕科技領域。
多年的研究對沈若雨而言，可以說是獲益良多：對行業(yè)的了解覺知更加及時透徹，對時點的抓放把握更加敏銳前瞻，而自身略有些安靜靦腆的性格，又讓他在果斷之余，多了一份小心謹慎。
“如果我覺得組合需要增強進攻性，我會去尋找彈性最大的方向。如果板塊缺乏機會需要防御時，我也會客觀考慮如何控制回撤的風險。我是在市場高點開始做投資的，稍有不慎，可能三年之內(nèi)就會被市場淘汰。”他坦言。
盡管是成長風格一派，但沈若雨并不是享受“與泡沫共舞”的一類基金經(jīng)理。在他看來，追求極致的彈性往往容易“失控”，后果可能是以持有人虧損為代價。相比之下，他更加注重還原行業(yè)、企業(yè)最真實的基本面，提取關鍵信號、提煉關鍵假設、總結(jié)規(guī)律、堅持客觀是他投資框架的重要構(gòu)成。
落實到具體操作中，他會將宏觀和中觀的行業(yè)比較，與自下而上的公司研究相結(jié)合。
“從行業(yè)比較層面來說，最好的選擇還是有獨立產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的投資方向”沈若雨說道，“過去歲月靜好的時代，單純做自下而上個股的研究可能也能取得不錯的投資效果，但是當宏觀波動加大，我們在組合構(gòu)建過程中需要更多去思考策略層面的問題，需要融合宏觀策略去做中觀的行業(yè)比較，最后把受益于宏觀變化的中觀行業(yè)挑選出來。”
對于個股，他則有以下幾點挑選標準：一是公司產(chǎn)品是否有獨特性、有競爭力；二是企業(yè)盈利能力是否足夠強；三是投資時間點的把握，他更傾向于在盈利發(fā)生向上拐點時加大倉位，從而獲得更高的投資效率。
以某PCB(印制電路板)龍頭企業(yè)為例，沈若雨透露，當時AI剛剛起步，他觀察到一個產(chǎn)業(yè)趨勢，即數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡架構(gòu)各個環(huán)節(jié)都在發(fā)生急速變化，國內(nèi)只有該公司參與到英偉達產(chǎn)業(yè)鏈當中。在行業(yè)進入飛速發(fā)展期、產(chǎn)業(yè)環(huán)境格局良好的背景下，該公司原有優(yōu)勢就十分突出，新產(chǎn)品盈利能力又比以往更高，沈若雨預期在一到兩年多的時間里很難有對手與它競爭，投資確定性將會很高。
結(jié)果也印證了他的判斷，自去年中重倉持有以來，截至目前，該公司股價已近翻番。
（數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，截至2024/9/30）沈若雨在管的匯添富互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)六個月持有，過去六個月業(yè)績漲幅為26.24%（同期業(yè)績比較基準為21.04%），過去一年同類業(yè)績排名前15%。
（數(shù)據(jù)來源：業(yè)績經(jīng)托管行復核，基準來自匯添富，業(yè)績截至2024/10/8,近1年業(yè)績排名來源于銀河證券基金研究中心,匯添富互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)六個月持有同類指TMT與信息技術(shù)行業(yè)偏股型基金(A類)，近一年排名6/43,近一年指2023/10/1-2024/9/30,具體排名規(guī)則詳見銀河證券官網(wǎng)。）投資的潮頭總是一波接著一波，層波疊浪間翻涌著人們的好奇、熱切和追逐，裹挾著經(jīng)濟和技術(shù)周期的更迭。回望過去，這位年輕的基金經(jīng)理始終保持著清醒的認知和謙卑的心態(tài)，相信經(jīng)驗在于積累，實踐方出真知的道理。未來，他希望帶著這份專注、耐心和客觀，持續(xù)奔跑在探索世界的路上。
以下是部分訪談實錄：
沈若雨：今年的市場說實話挺難做的，上半年市場的風險偏好很低，處在極度防守的狀態(tài)，有防御屬性的紅利類資產(chǎn)成了不少人的“避風港”。眾所周知，資產(chǎn)定價的一部分來自于當期分紅，一部分來自于長期成長，但今年我們遇到的情況是，市場不愿意給長期成長部分估值，直到近期一系列政策轉(zhuǎn)向，市場才逐漸變得相對更均衡，對于長期增長逐步給予正常定價。
近期的財政政策對于創(chuàng)新來說意義非常重大，通過化解地方債務問題，從而降低了大家對資產(chǎn)負債表衰退的悲觀預期，進而重拾對于成長創(chuàng)新的信心。當政策的轉(zhuǎn)變映射到投資上，市場也開始重新審視成長類資產(chǎn)在未來的機會，比如最近自主可控資產(chǎn)，半導體設備、材料、信創(chuàng)等板塊都出現(xiàn)了明顯上漲，其實也是反映了大家對于未來創(chuàng)新信心的增強。
總的來看，今年市場的風險偏好可以說是從一個極端到另外一個極端，這樣的轉(zhuǎn)變在短短一年之內(nèi)發(fā)生，是十分罕見少有的。我做投資的時間不長，能夠在一年之中經(jīng)歷一輪完整的周期，在極度悲觀的預期中從底部尋找投資機會，這對于我來說是一次難得的，且受益頗深的經(jīng)歷。
沈若雨：我的投資習慣是對資產(chǎn)做明確的定價，對于明顯高估的資產(chǎn)保持警惕，對于明顯低于資產(chǎn)內(nèi)在價值則會感到興奮，提前做好準備。
從去年三、四季度開始，我一方面尋找受益出口的科技成長類資產(chǎn)，另一方面尋找擁有強大資產(chǎn)負債表、穩(wěn)健現(xiàn)金流、對宏觀免疫的資產(chǎn)，包括電信運營商、出版?zhèn)髅竭@一類公司進行防守。今年1、2月份市場急跌時盡管組合出現(xiàn)了一定的波動，但是后面抓住了結(jié)構(gòu)的機會，主要重倉的方向在二、三季度反彈中表現(xiàn)也不錯。
今年成長類資產(chǎn)主要面臨兩個困境：一是內(nèi)需不足，二是很多行業(yè)在經(jīng)歷了過去的高速成長后，產(chǎn)能和供給擴充很快，出現(xiàn)了局部產(chǎn)能過剩的問題。近期的政策則有針對性地在解決這些問題。盡管短期內(nèi)可能無法扭轉(zhuǎn)這些行業(yè)的盈利增速水平，但從中長期來看，基本可以判斷這些行業(yè)的盈利不會繼續(xù)惡化。
我在上半年配置了較多的紅利資產(chǎn)，紅利資產(chǎn)天生的屬性是成長性比較弱，如果股價上漲太多，內(nèi)在價值就會降低，這時就需要在組合構(gòu)建的過程中再度審視前期表現(xiàn)不佳的成長類資產(chǎn)有無轉(zhuǎn)機，和已經(jīng)上漲的紅利類資產(chǎn)相比是否需要進行組合的再平衡。我也是在那個時間點（8、9月）思考了這個問題，布局了半導體設備、計算機，從小倉位開始，慢慢往成長類資產(chǎn)切換。
沈若雨：市場上每天都充斥著海量的消息，而組合的超額收益往往發(fā)生在幾個關鍵的時間點，尤其是當市場投資風格發(fā)生劇烈的轉(zhuǎn)向時，如果組合中的資產(chǎn)能和市場風格很好地匹配，投資效率也能提升許多。在投資過程中，提取投資研究工作中的關鍵信號，從復雜的問題中提煉關鍵假設是我思考邏輯中的重要一環(huán)。
對我來說，投資中的“關鍵假設”意味著以下幾點：
第一，所投資的資產(chǎn)長期是有價值的，當期或者未來能產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，估值中樞是有錨的；
第二，當前的價格已經(jīng)明顯低于企業(yè)內(nèi)在價值，比如行業(yè)內(nèi)公司集體增加回購，就是一個比較經(jīng)典的信號；或者在另一個層面，企業(yè)突破了未來的成長空間帶來遠期自由現(xiàn)金流的迅速增長。
第三，判斷股價反轉(zhuǎn)的驅(qū)動力是什么，過去導致股價上漲、下跌的關鍵驅(qū)動力有沒有發(fā)生變化
比如互聯(lián)網(wǎng)公司，在年初我就買了比較多。紅利類資產(chǎn)給了我一些參考，因為紅利類資產(chǎn)也和互聯(lián)網(wǎng)公司有過同樣的歷程，像是某大型海油公司、某大型移動通訊公司都曾經(jīng)經(jīng)歷過外資投資比例從較高到逐漸流出，價格也一度下跌到很便宜的位置。
而當時間來到今年初，你會發(fā)現(xiàn)這一類資產(chǎn)已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，這當中有兩個原因：一是這些公司持續(xù)不斷加強股東回報，分紅回購不斷提升；二是投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，當外資紛紛賣出，也就意味著這一類資產(chǎn)里最看空的資金階段性出清。并且這一類公司基本上是宏觀免疫的，即使在宏觀增長壓力非常大的背景下，也不會受很大的影響，所以對于投資者來說回報也高。
那么為什么今年上半年我覺得互聯(lián)網(wǎng)公司的投資價值非常好？原因是相似的：行業(yè)整體增長開始放緩，公司集體加大回購和分紅，不再做低效、無效投資，強調(diào)新業(yè)務要減虧甚至盈利。當關鍵信號開始顯現(xiàn)——上市公司覺得自己估值低估、愿意回購，不理性的、看空資金的邊際影響逐漸弱化，也是這些公司回歸真實價值的時候，在這一時間點配置這些資產(chǎn)，效率是比較高的。
沈若雨：2021年我重倉了半導體板塊，當時察覺到有幾個信號不同尋常。
從供需角度來看，當時半導體處于供需嚴重失衡的狀態(tài)。通常電子行業(yè)產(chǎn)品價格會逐年下降，但是那一年芯片反而漲價最厲害，這說明整個行業(yè)的供需缺口非常大，并且這樣的供需缺口不是轉(zhuǎn)瞬即逝的。半導體產(chǎn)業(yè)擴產(chǎn)是有規(guī)律的，新增產(chǎn)能至少需要一年半左右的時間，所以雖然是周期性機會，但也是持續(xù)時間較長的周期性機會。
另一方面，在外部宏觀環(huán)境影響下，國產(chǎn)化比例也大幅提高，國內(nèi)晶圓廠導入國產(chǎn)設備的進度大幅加快，我們通過調(diào)研也能發(fā)現(xiàn)，不少半導體公司設備的國產(chǎn)化率在那個階段出現(xiàn)了明顯的提升，
在周期性機會的基礎上，疊加國產(chǎn)化率提升的Alpha，我判斷行業(yè)極度景氣，并且行業(yè)產(chǎn)能會持續(xù)擴充，所以我判斷行業(yè)極度景氣，在配置半導體設計公司的同時，也配置了很多半導體設備公司。
沈若雨：我的投資框架一是注重提煉關鍵點，二是會總結(jié)規(guī)律，三是始終保持客觀。在做投資研究時，我會首先把公司、行業(yè)最真實的基本面還原出來，在此基礎上再結(jié)合宏觀環(huán)境做策略的考量。
A股投資和海外投資相比，其實還是有很大差別的。在進行A股投資時，我們面臨的估值波動不確定性很大，如果不能很好地理解行業(yè)、個股真實的基本面，很有可能做成順勢的投資，即在市場樂觀時倉位很重，在市場比較悲觀時倉位很低，結(jié)果往往是虧錢。
對于成長股投資來說，如果完全追求極致的彈性，有可能在市場上漲的時候表現(xiàn)非常好，但其實在這個過程中可能組合是通過加大風險暴露來實現(xiàn)了彈性，如果經(jīng)歷一輪完整的漲跌周期，投資收益很難做到出色，回撤也會很難控制。如果基金經(jīng)理過度追求極致，持有人的投資體驗可能就會很糟糕。
沈若雨：公募有排名，我有個習慣，會審視一下過去一天的交易到底是做對了還是做錯了，過去一個月哪些投資做對了，哪些投資做錯了。如果為了追求公募排名，為了不落后于人而跟風去買一些高熱度板塊，很多時候會虧錢。因為買入這些資產(chǎn)時是被市場噪音、行業(yè)排名壓力裹挾著買入的，是用偏高的價格買入過熱的資產(chǎn)，很難取得好的投資效果。
回過頭來看，一筆投資是否成功，其實主要取決于兩點：
第一點是買的價格是否過高。如果買的價格過高，買貴了，最后的投資效果也會不好，這是在成長股投資中經(jīng)常容易犯的錯誤。因為成長股波動很大，很多資產(chǎn)是“注意力資產(chǎn)”，本質(zhì)上這一類資產(chǎn)的定價其實是投資者的注意力，是資金驅(qū)動的，并非基本面驅(qū)動的。也許一段時間內(nèi)每天的交易都非常活躍，階段性漲幅也很好，但當投資者注意力發(fā)生改變時，這一類資產(chǎn)因為估值缺乏錨，回撤也可能是巨大的。
第二點是關鍵假設是否出了問題。比如原來判斷某家公司盈利增長是50%，但后來它并沒有實現(xiàn)，背后是什么原因？如果是新產(chǎn)品周期推遲了，對我的投資邏輯來說不是完全破壞，因為這對公司未來的現(xiàn)金流或是盈利預測沒有發(fā)生變化。但如果是新產(chǎn)品研發(fā)失敗或者競爭對手大幅超越，那就意味著失去了最佳導入窗口，我的投資假設就會發(fā)生很大變化，即使虧損也得及時止損。
沈若雨：我長期看好的方向是AI人工智能、國產(chǎn)化和出口。
細分來說，AI中的AI算力較為看好，目前Scaling Law依然有效，大模型訓練還是通過不斷增強的算力性能、強大的算力網(wǎng)絡去推動大模型性能的提升；明年我也比較期待在AI應用方向產(chǎn)業(yè)有所突破。
在目前的宏觀環(huán)境下，國產(chǎn)化也是一個長期且持續(xù)的投資方向，對我們國家的科技行業(yè)來說，實現(xiàn)基礎技術(shù)的自主可控才能行穩(wěn)致遠，看好半導體設備、材料、計算機信創(chuàng)；
出口未來空間還是非常廣闊，尤其需要關注成本優(yōu)勢非常明顯的制造業(yè)公司。假如能在海外建立完美的渠道保護。復制國內(nèi)一樣低成本的產(chǎn)能，這樣的公司競爭力是十分強勁的。另外，我們過去比較關注歐美的需求，但其實新興國家在消費升級過程中也有十分旺盛的需求，像是手機、汽車，中國品牌在這些國家的市占率也是非常高的。
沈若雨：人們經(jīng)常說，投資是一場修行。投資的過程，也是磨礪一個人的品格心性的過程。在這其中，我會變得更有耐心去觀察周邊的一些事物，習慣去總結(jié)規(guī)律。其次，投資也使得我的視野更加開闊，善于發(fā)現(xiàn)和捕捉世界的種種變化，保持好奇心，常懷探索欲，用開放的心態(tài)去看待外界。
沈若雨：我自己其實也想過這個問題。我平時愛好很多，喜歡體育運動，也喜歡戶外旅游。如果存在平行時空，那個世界里的我可能會是一個b站up主吧，我想做一個旅游博主，繼續(xù)我探索未知世界的旅程（笑）。
風險提示：基金有風險，投資須謹慎。本材料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。投資有風險，基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》和《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，基金管理人提醒投資人基金投資的"買者自負”原則。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。匯添富互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)六個月持有A屬于中等風險等級（R3）產(chǎn)品，適合經(jīng)客戶風險承受等級測評后結(jié)果為平衡型（44）及以上的投資者。客戶-產(chǎn)品風險等級匹配規(guī)則詳見匯添富官網(wǎng)。在代銷機構(gòu)認申購時，應以代銷機構(gòu)的風險評級規(guī)則為準。，沈若雨管理的其他同類產(chǎn)品中，匯添富移動互聯(lián)股票自2014-08-26成立以來各年及2024上半年業(yè)績及基準分別為(%)：16.1/14.68、75.62/48.47、-29.87/-22.52、-9.72/2.52、-34/-26.11、52.46/46.26、59.66/34.13、11.48/3.47、-32.09/-27.79、-6.24/6.98、-8.76/-6.32，匯添富ESG可持續(xù)成長股票A（與趙鵬程共同管理）自2021-06-10成立以來各年及2024上半年業(yè)績及基準分別為(%)：-1.05/-4.73、-31.35/-14.54、-25.51/-8.19、5.16/1.61，匯添富自主核心科技一年持有A（與馬磊共同管理）自2022-02-21成立以來各年及2024上半年業(yè)績及基準分別為(%)：-14.32/-15.94、-4/3.03、-5.87/-3.51；匯添富創(chuàng)新活力（與夏正安共同管理）自2016-04-19成立以來各年及2024上半年業(yè)績及基準分別為(%)：0.7/1.93、7.06/2.75、-0.28/2.75、59.22/13.5、23.67/-1.21、-10.66/-8.77、0.86/2.16。，數(shù)據(jù)來源：基金各年年報和2024年二季報，截至2024-06-30。相關推薦
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