新火種
2023-09-22 
上證圓桌|政策效應疊加企業盈利改善多重利好因素助力A股市場信心修復
主持：
孫越
圓桌嘉賓：
廣發證券策略研究首席分析師戴康
中信建投證券董事總經理、首席策略官陳果
招商證券策略研究首席分析師張夏
德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達
今年以來，A股市場整體呈現景氣驅動、行業結構明顯分化的走勢。進入三季度，一系列穩增長舉措持續受到市場關注。暖風頻吹下，四季度至明年初A股能否走出反彈行情？各賽道將面臨什么樣的機遇和風險？
本期上證圓桌邀請了廣發證券策略研究首席分析師戴康，中信建投證券董事總經理、首席策略官陳果，招商證券策略研究首席分析師張夏，德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達，圍繞上述話題展開討論。
A股市場有望出現震蕩上行趨勢
上海證券報：在穩增長政策組合拳下，如何看待后續宏觀經濟發展趨勢？
戴康：當前地產等系列穩增長政策出臺，“寬信用、寬貨幣”有望成為后續宏觀經濟發展的主題：歷史上類似的關鍵的政策出臺，房地產銷售的改善往往立竿見影。比如，2015年3月全國層面降低二套房首付比例，同年3至4月地產銷售同比隨即開啟反彈；2012年6至7月央行連續兩次降息，房地產銷售同比在6至7月確認進入上升通道。我們認為，不論中長期效果如何，至少短期房地產銷售有望迎來有力支撐。宏觀周期低位運行之際，若房地產銷售迎來改善，后續“寬信用、寬貨幣”路徑便存在基礎：首先，房地產銷售和社融/信貸數據回暖大致同步、體現“寬信用”，從歷史經驗看，房屋銷售的增長與居民中長期貸款的增加大致同步（有時社融還有領先性，因為基建推動的政府融資提前增加）；其次，上述情形中的房地產銷售的回升均伴隨著Shibor（上海銀行間同業拆放利率）的回落，體現“寬貨幣”；最后，房地產銷售/M1同比周期復蘇往往用時6至7個月。
陳果：從短周期看，經濟數據在相當多的領域已呈現見底改善跡象：從邏輯看，在需求端，隨著經濟活動恢復，出行鏈和服務業等產業人群的收入及預期修復之后，其消費活動也會逐步修復，內需回升仍在路上；從供給端看，隨著庫存不斷去化并接近低位水平，企業不再持續主動去庫存，價格企穩回升，也將有利于企業盈利筑底回升。目前，供求關系已發生重大變化的房地產領域還存在結構性問題，政策在供給端和需求端兩端持續發力后，預計房地產市場整體有望逐步走向平穩。
張夏：第一，當前宏觀面不斷發力，且力度比預想的要大，一方面是確認政策拐點和基本面拐點，另一方面也有助于扭轉市場悲觀預期；第二，從基本面角度看，7月工業企業盈利增速已經出現拐點，需求將逐漸進入擴張趨勢，需求回到上行周期，加上當前利率下行的一些負面變量在邊際改善，因此三季度盈利將明確出現拐點；第三，資金面全面改善，9月造成外資大幅流出的關鍵原因都出現了扭轉，外資流出規模放緩，四季度可能重回流入趨勢。
吳開達：目前經濟環比動能低位走平，8月制造業PMI回升至49.7，企業經營BCI指標回落至49.0。托底經濟的力量是匯率等經濟自調節因子改善、新興市場貨幣條件放松等，但房地產與地方債務仍處于負向循環，扭轉經濟趨勢仍要靠政策外力，更多積極政策值得期待。
上海證券報：當前A股處于什么樣的位置？展望四季度至明年初，會有趨勢性行情嗎？
戴康：判斷A股所處位置，一個比較好的指標是股權風險溢價，也就是ERP，當前A股ERP接近歷史均值+1std的位置，處于相對便宜的位置。自8月27日財政部發布印花稅減半征收的政策以來，政策密度明顯提升，圍繞“活躍資本市場”與“調整優化地產政策”相繼展開，有助于驅動A股ERP從接近歷史均值+1std的位置向下回落。而A股未來取得趨勢性行情，即出現“市場底”，我們認為還需一個關鍵變量：中美“政策底”共振。當前國內“政策底”已經確立，從A股交易特征看，本輪行情中的強勢股已出現補跌，表征市場交易層面的悲觀情緒正在加速釋放。結合歷史經驗，經歷一輪海外市場Risk off（規避風險，表現為大宗商品、美債利率、美股的下跌）后，將再度迎來全球權益市場和A股共振的情況。
陳果：從人民幣資產內部的配置周期來看，A股處于歷史機遇期。從短周期看，A股市場從2021年底進入調整周期，時間相對較為充分，風險溢價和股債性價比也都接近歷史極值水平，具備底部區域條件。隨著經濟預期企穩，企業盈利改善，以及外部美債利率筑頂回落，風險偏好修復，目前較低倉位的絕對收益者有望逐步加倉，增量資金有望逐步流入，四季度至明年初A股市場有望出現震蕩上行趨勢。
張夏：當前A股的基本面、資金面、政策面全面改善，穩增長政策再度發力，專項債發行提速使得8月社融明顯改善。上市公司收入增速拐點將被進一步確認。工業企業盈利出現拐點，上市公司半年報業績落地后，拐點大概率確立。地產政策進一步強化，有助于未來地產銷售邊際改善，存量按揭貸款利率調降和個稅抵扣的增加助力居民消費企穩。制造業PMI繼續改善。活躍資本市場的相關政策使得未來資金供求關系扭轉，A股將轉為凈流入。市場有望延續8月底反彈趨勢，全年“N”形走勢的最后一筆或將開啟。
吳開達：8月經濟較前期或有改善，供需兩端均呈現波浪式發展、曲折式前進態勢。三季度以來，工業企業利潤增速繼續承壓，被動去庫存趨勢延續，預計三季度末庫存可能筑底。但是，若需求不強，則補庫初期強度或將偏弱。7月24日召開的中央政治局會議指出，“加強逆周期調節和政策儲備”，下半年貨幣政策延續寬松基調。經濟下行壓力較小，政策發力，我們看多四季度至明年初的A股市場機會。
大盤藍籌風格將重新占優
上海證券報：今年四季度至明年，應如何選擇投資風格，是價值占優還是成長占優？
戴康：我們認為，四季度指向價值風格占優：一方面，賠率最具吸引力、政策發力最受益的品種，如券商、地產，“估值溝壑”顯示兩行業PB在行業中較低（8%至12%的分位數）；另一方面，綜合制造業出海、產能出清、底部補庫、盈利連續改善、盈利預測上修的交集，擇優“困境反轉”的制造、消費等板塊，半年報績優線索集中在商用車、工程機械、船舶、新能源車鏈、家電、家居、消費建材等板塊。
明年中期來看，堅守“杠鈴策略”，“杠鈴策略”指向高股息+科技、成長價值均衡。中期來看，居民/企業的資產負債表修復仍是慢變量，這決定了不確定性環境下最優選擇仍是“杠鈴策略”——類債券的高股息資產尤其是“中國特色估值體系”央企國企重估，以及數字經濟AI等遠景盈利資產，這是中期市場環境下的受益資產組合。高股息和科技資產分別對應價值和成長風格，預計明年市場風格較為均衡。
張夏：從過往的經驗看，A股的市場表現具有明顯的“日歷效應”，較為典型的有“春季躁動”等。對比2013年至2022年市場節奏和風格輪動特征，我們發現，過去十年A股市場基本節奏大致沿著“春季躁動”“階段回調”“盛夏攻勢”“藍籌回歸”四個階段演繹。一般來說，到了四季度，資金開始獲利了結，市場風格再度均衡，我們稱之為“藍籌回歸”。
回顧今年以來市場整體走勢，年初在外資回流、AI產業趨勢等催化下，以TMT和科創50為代表的小盤成長風格明顯占優；3至4月隨著經濟數據和上市公司業績披露，市場階段回調；5至9月由于經濟數據邊際削弱，經濟基本面及改善預期較弱，市場整體震蕩回調，“盛夏攻勢”并不明顯。從目前的情況看，隨著穩增長政策持續出臺，在經濟數據邊際改善的情況下，經濟預期有望轉暖。四季度，美聯儲降息周期或將開啟，疊加人民幣季節性升值，有望吸引外資重回凈流入，藍籌回歸的概率更高，四季度大盤藍籌風格有望重回占優。
陳果：市場將先價值占優，再成長占優。四季度主導的邏輯是中國經濟預期修復，以及低風險偏好資金的加倉與流入，這將有利于價值風格。成長風格的景氣優勢在四季度并不明顯，需要隨著市場回暖，風險偏好逐步修復后，以一些產業趨勢類主題形式表現。隨著明年美債利率見頂回落，流動性環境和風險偏好改善，成長股的環境會更佳，尤其是部分科技產業在明年的景氣度有望出現改善，預計屆時機會將更顯著。
吳開達：我們更加看好價值風格。今年下半年價值、順周期方向機會將增加，但是成長股或科技股依然有很強的結構性機會。隨著經濟復蘇持續，“中國特色估值體系”相關優質國企估值有望繼續修復，具有盈利復蘇彈性的價值股行情還將繼續演繹。而科技股AI浪潮方興未艾，且盈利與機構配置均有上行空間，也仍然有值得挖掘的機會。
關注TMT、“困境反轉”等投資機會
上海證券報：四季度至明年A股的投資主線和投資邏輯是什么？看好哪些細分領域的投資機會？
戴康：當前各行業之間的估值分化處于高位，這是我們預判存量資金優先選擇“填補估值溝壑”的基礎。展望四季度至明年，我們繼續看好數字經濟及“中國特色估值體系”。數字經濟政策周期遇上通用技術創新驅動的AI浪潮，有望驅動TMT繼續跑贏市場。而底層邏輯是類債券的“中國特色估值體系”，在明確的政策思路下，“一利五率”考核有助于改善優質央企國企的景氣預期。數字經濟“AI+”的細分方向包括服務器、光模塊、半導體設計，“中國特色估值體系”的細分方向包括高股息率、高自有現金流的煤炭、石油石化、電力等。
此外，近期地產行業迎來關鍵政策，“寬信用、寬貨幣”有望成為中短期宏觀交易主題。在當前企業、居民資產負債表修復欠佳的背景下，政策加碼的意義重大，也將對當前A股分子端的盈利預測形成提振。A股半年報確認本輪“盈利底”，而“政策底”再度夯實，進一步強化了A股“估值溝壑”指向“困境反轉”的基本邏輯。基于上述判斷，板塊配置方面看好“困境反轉”的主力品種，包括地產、券商，以及半年報“困境反轉”的亮點，包括家電、家具、紡服、汽車（含重卡）、船舶。
陳果：四季度至明年，中國經濟數據及預期出現一波修復的概率較大，美債利率見頂回落帶來的流動性環境改善的概率也較大。結合中觀景氣、估值與增量資金屬性，內需復蘇和科技成長股會有所表現，其中值得關注的重點行業包括有色、非銀金融和計算機等。
張夏：在數字經濟方興未艾和房地產政策持續優化的背景下，可以重點關注信息科技、地產鏈、部分大宗商品。從回歸主線的角度來看，當前市場的主線圍繞數字經濟、智能化（AI、智能駕駛、機器人）和自主可控（軟件、硬件）。次主線中心是房地產政策持續優化和穩增長措施階段性發力。沿著滲透率提升的思路，當前最值得關注的細分賽道包括半導體、AI、智能駕駛、機器人、數據要素、信創；沿著供應約束和周期階段性回升的視角看，關注地產鏈、工業金屬。
吳開達：當前普林格先行指標、同步指標、滯后指標仍處于低位，但8月出口、通脹見底企穩，社融脈沖回升。近期政策呵護態度愈加積極，如財政部對印花稅減半征收、中國證監會“三箭齊發”、調整“認房又認貸”政策等。后續方面，系列擴需求政策落地有望催化市場走出谷底，下半年重視金融科技和大消費。
上海證券報：經歷了前期的估值攀升之后，人工智能板塊的投資邏輯是否發生了變化？
戴康：我們認為，人工智能的投資邏輯并未發生變化：第一，從短期交易與估值層面看，人工智能板塊當前估值在一定程度上被消化。TMT下行始于6月下旬，至今已有2個多月，傳媒、通信、計算機板塊平均絕對跌幅達20%。本輪調整的時間空間可參考2013年“移動互聯網+”回調的案例，對于人工智能板塊可以持更加積極樂觀的態度。
第二，從中期滲透率視角看，當前AIGC的滲透率處于萌芽起步階段，且與此前一些資本市場“炒作—證偽”的科技創新場景不同，可以看到AIGC商業化落地的潛在路徑和對應的龐大用戶需求，滲透率將加速上升。據Gartner預測，當前AIGC滲透率（生成式AI產生的數據占比）不足1%，2025年AIGC滲透率有望提升至10%。值得觀察的是商業化帶動的滲透率提升的速度。
第三，從長期技術革命視角看，人工智能作為一項通用技術，將提升全要素生產率，是技術革命，也是場景革命，而當下我們正處于新一輪產業浪潮的起點。總需求不足是近年來全球經濟增長中樞下移的主因——勞動力紅利過去，資本深化放緩，全要素生產率下降。在此背景下，人工智能作為一項通用技術，其深遠意義不亞于歷次工業革命，既解決了全球有限勞動力如何更有效的問題，也將提振全要素生產率。產業前景帶來的投資機遇不局限于“主題”范疇，這可能是新一輪指數級別產業行情的拐點。未來人工智能下游應用迅速爆發也標志著新一輪“場景革命”的到來，推動從“萬物互聯”到“萬物賦能”的跨越。我們可以從歷史上典型的“科技牛”行情中得到啟示，如20世紀70年代的信息技術革命、1999年美股科網泡沫（互聯網+）等。
陳果：人工智能板塊的投資邏輯，從非常初期的概念投資進入到了邏輯驗證階段，但目前只有極個別公司可進入業績驗證階段，投資者對于公司的選擇，從商業模式邏輯、核心競爭力與盈利變現等維度的考量將更為苛刻。但是，因為產業發展仍在初期，人工智能應用在未來數年產生的投資機會可能層出不窮，依然是值得重點重視的投資主題。
張夏：“AI+”是未來幾年最具確定性的產業趨勢。前期市場圍繞著人工智能落地應用進行布局，參照2013年至2015年的投資思路，市場下一個階段將會圍繞硬件創新和半導體周期復蘇，布局計算機設備及應用、半導體、消費電子、元器件。
吳開達：經歷調整后，人工智能板塊的風險得到較大釋放，當前該板塊具備更加顯著的配置價值。另外，就賽道本身來說，其產業空間是非常大的。以GPT為代表的生成式人工智能，在自然語言理解和多模態等方面取得的進步不亞于當初的智能手機。在產業技術進步的背景下，它可以帶動的產業價值鏈的價值增長也是非常可觀的，而且現在還處于比較早期的階段。
（文章來源：上海證券報）
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