興證策略
2025-04-01 
快速輪動窗口，如何亂中取勝？
研報全文如下
一、近期市場輪動強度快速抬升
此前的報告中我們已經(jīng)多次提示，3月中旬到4月上旬，市場將逐漸步入一個風格更亂、缺乏明確主線的階段。
近期的市場表現(xiàn)已經(jīng)讓投資者對風格的“亂”有了深切的感受，我們跟蹤的行業(yè)輪動強度也快速抬升。我們通過一級行業(yè)近五日漲跌幅排名變動絕對值加總構(gòu)建行業(yè)輪動強度指標，用于量化市場的輪動速度。春節(jié)以來，隨著AI主線持續(xù)凝聚市場共識，行業(yè)輪動強度一度大幅收斂。但3月份開始，隨著行情逐步向各個板塊擴散，尤其是3月中旬以來連續(xù)的高低切換之下，行業(yè)輪動強度也快速回升，當前已來到歷史較高水平，指向市場又到了一個較為混沌、缺乏清晰主線的窗口。
而這種風格混亂、行業(yè)快速輪動、高低切換的背后，一方面是市場通過階段性的輪動，消化此前大漲帶來的交易擁擠。可以看到，經(jīng)歷近期的調(diào)整消化后，大部分行業(yè)擁擠度已回落至中等水平。尤其是此前大幅領(lǐng)漲、擁擠度一度處于歷史高位的TMT板塊，當前多數(shù)細分方向擁擠度已經(jīng)來到了中等甚至偏低的水平。
另一方面，也是海外市場尤其是科技龍頭大跌，以及特朗普關(guān)稅等外部不確定性擾動下，市場風險偏好收縮并往一些低位方向中去躲避。1）近期海外劇烈動蕩，美股尤其是科技巨頭大幅回調(diào)，導致全球市場風險偏好收縮、資金快速流出，拖累國內(nèi)市場情緒。2）4月1日美國關(guān)稅研究報告出爐，4月2日美國對全球征收對等關(guān)稅，并發(fā)布“關(guān)稅編號”，全球均在等待不確定性落地。
更重要的，參考歷史經(jīng)驗，每年的3-4月本身也是傳統(tǒng)的輪動強度回升、同時漲跌分化強度收斂的窗口。我們統(tǒng)計了過去十年各階段行業(yè)輪動強度和漲跌分化強度的均值，可以看到，每年的2月，都是市場共識容易凝聚的階段，從而帶動行業(yè)輪動強度持續(xù)回落。而進入3-4月，行業(yè)輪動強度持續(xù)回升，同時漲跌分化強度收斂、市場更趨于均衡。
而這種“日歷效應(yīng)”的本質(zhì)，則是隨著年初數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，以及年報一季報披露窗口臨近，市場逐漸進入更看現(xiàn)實的階段，帶動行情由此前對高彈性方向的極致追逐，逐步轉(zhuǎn)向風格趨于均衡、再進一步向確定性方向聚焦的過程：
每年2月到3月上旬，是全年風險偏好最高的時候，小市值、高彈性板塊勝率明顯較高，而大市值、低估值往往較難跑贏，造就出這一階段鮮明的風格β。
3月中旬到4月上旬，市場將從此前小市值、高彈性板塊的一枝獨秀，逐漸步入一個更加均衡、各類風格勝率基本相當、沒有特別明確主線的階段。近期市場感受較“亂”、行業(yè)輪動強度快速抬升，也是在這一背景下發(fā)生的。
而進入4月下半月，隨著財報披露，市場也將迎來全年最基本面、最價值的時間之一，市場也將向以績優(yōu)為代表的確定性強的方向進一步聚焦和縮圈。但由于“績優(yōu)”本身并不是一種特定的風格，而是分散在各個板塊中，尤其是當前經(jīng)濟處于復蘇初期、景氣方向仍不明朗的環(huán)境下，市場或仍傾向到各個細分方向?qū)ふ覚C會。
二、近期行業(yè)快速輪動背后隱藏的“暗線”
正是由于這種“日歷效應(yīng)”的存在，使得近期快速的行業(yè)輪動看似無跡可尋，但如果換一個角度，從業(yè)績相關(guān)性、風格因子的角度進行觀察，實則隱藏著臨近4月業(yè)績期，市場向績優(yōu)、紅利、低波等確定性方向逐步聚焦的“暗線”：
首先，近期股價表現(xiàn)與業(yè)績增速相關(guān)性持續(xù)上升，指向市場來到了一個對基本面關(guān)注度提升的窗口。我們通過計算個股漲跌幅排名與其最近一期業(yè)績增速排名的相關(guān)系數(shù)，構(gòu)建股價-業(yè)績相關(guān)性指標，刻畫市場在不同時間對基本面的關(guān)注程度。歷史上看，每年3月至4月，都是市場從前期受風險偏好驅(qū)動、對基本面關(guān)注度較低的狀態(tài)，逐步轉(zhuǎn)向?qū)皻馔顿Y有效性提升的階段，今年也不例外。近期該指標已經(jīng)從歷史底部持續(xù)回升，指向市場開始進入關(guān)注基本面、交易業(yè)績的階段。
其次，從近期各風格因子的表現(xiàn)來看，市場正在由2月對高彈性方向的極致追逐，轉(zhuǎn)向3月對基本面和價值因子的關(guān)注。2月，以高波、虧損、高PE/PB、小市值、高價為代表的高彈性方向大幅跑贏。而3月以來，市場正在逐漸轉(zhuǎn)向?qū)儍?yōu)、PB-ROE、質(zhì)量、低PE/PB、低波、紅利等基本面和價值因子的關(guān)注。
因此，近期看似“雜亂無章”的市場表現(xiàn)，實則在很大程度上指向的都是市場對基本面和確定性的關(guān)注度提升，從而為4月業(yè)績期做準備。從股價-業(yè)績相關(guān)性看，進入4月年報、一季報披露期，是全年股價-業(yè)績相關(guān)性最強、市場對基本面關(guān)注度最高、景氣投資最為有效的月份。從各風格勝率看，4月市場也將進一步向績優(yōu)、紅利、價值方向進一步聚焦和縮圈。
三、后續(xù)如何“亂中取勝”？
進入4月，隨著更多景氣線索浮現(xiàn)、市場對基本面的關(guān)注度進一步提升，行情或進一步聚焦業(yè)績改善的細分板塊。在此過程中，前期漲幅落后、但業(yè)績改善預期較強的低位績優(yōu)方向有望受益于輪動補漲，成為后續(xù)確定性較強的方向。
（一）AI產(chǎn)業(yè)鏈擁擠度已大幅緩解，優(yōu)先關(guān)注具備業(yè)績確定性的上游硬件
AI產(chǎn)業(yè)鏈大部分方向擁擠度已大幅緩解，但在更關(guān)注業(yè)績的4月，重要的還是尋找內(nèi)部業(yè)績確定性強、有性價比的方向。AI板塊本身是一個涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務(wù)以及下游應(yīng)用的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條，經(jīng)歷前期調(diào)整后，多數(shù)方向擁擠度已經(jīng)消化至較低水平。在更關(guān)注業(yè)績的4月，當前相對低位和有業(yè)績支撐的方向值得率先積極關(guān)注、布局。
綜合年初以來盈利預期的調(diào)整變化，AI產(chǎn)業(yè)鏈中業(yè)績有望改善的方向主要集中在上游硬件領(lǐng)域，同時部分細分中下游軟件應(yīng)用景氣也有望改善，包括：
從股價-業(yè)績匹配度來看，其中大多數(shù)行業(yè)也是年初以來累計漲幅不大、同時盈利預期改善居前的方向，后續(xù)有望受益于業(yè)績確定性迎來補漲。
（二）關(guān)注低位、盈利預期改善居前的順周期方向
通過篩選年初以來各行業(yè)盈利預期的調(diào)整變化，業(yè)績有望改善的方向主要集中在部分消費、金融、基建鏈和出口鏈等領(lǐng)域，包括：
從股價-業(yè)績匹配度，篩選其中的低位績優(yōu)方向，主要包括消費（白電、調(diào)味品、專業(yè)連鎖）、金融（證券、國有行、保險）、基建地產(chǎn)鏈（水泥、地產(chǎn)服務(wù)）、TMT（數(shù)字媒體、廣告營銷、通信設(shè)備）等。
風險提示
經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預期，美聯(lián)儲降息不及預期等。
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