新火種
2024-04-11 
菜鳥IPO折戟背后：估值大幅下降，阿里巴巴為“分拆之痛”買單
撰稿|行星
來源|貝多財經
近日，阿里巴巴集團（下稱“阿里巴巴”或“阿里”）發布公告，稱其物流子公司菜鳥（同菜鳥物流、菜鳥網絡）撤回在港交所的首次公開發行及上市申請，并計劃收購菜鳥少數股東的股權和員工已歸屬的股權，總對價最高為37.5億美元。
阿里巴巴在公告中表示，該公司計劃調整菜鳥的部分業務，以更好地實現與淘天集團和阿里國際數字商業集團的戰略協同，并支持菜鳥對其全球網絡進行長期戰略拓展。
雖然阿里巴巴方面稱“對菜鳥的這一策略調整，與阿里的戰略重點一致”，但作為資產重組計劃下僅存的上市“獨苗”，臨門一腳之際卻選擇撤回IPO申請，難免讓業界對菜鳥的未來規劃、戰略定位產生諸多猜測。
體系如此龐大的菜鳥，上市進程為何中途折戟？阿里巴巴的股權回購計劃在下什么棋？行快遞業新規之下，菜鳥又將面臨哪些挑戰？
一、估值大幅縮水，阿里巴巴態度扭轉直下
將時鐘撥回至一年前，時任阿里巴巴董事會主席（即董事長）兼CEO的張勇曾對外宣布，阿里將啟動“1+6+N”變革。即在集團之下，設立阿里云、淘寶天貓商業、本地生活、國際數字商業、菜鳥、大文娛等六大業務集團和多家業務公司。
在這之后，阿里巴巴又宣布了一項資產重組計劃，分拆旗下云智能集團，并推動電商物流公司菜鳥、新零售商超盒馬的獨立上市。其中，于2023年9月26日向港交所遞交上市申請的菜鳥打響了阿里巴巴分拆的“第一槍”。
然而，阿里系獨立分拆的道路并不順利。在云智能集團、盒馬的上市計劃均因“市場不及預期”被叫停后，菜鳥成為了阿里巴巴上市子公司的“獨苗”。彼時，阿里巴巴曾表示，單獨上市更能體現菜鳥作為阿里重要業務的價值。
在市場端，業界也對菜鳥上市一事多持樂觀態度。有媒體曾報道稱，菜鳥上市將是2024年亞洲最熱門的IPO計劃之一。在經歷了艱難的2023年之后，亞洲IPO可能會得到提振，因為香港預計今年的大型中資交易將逐步回歸。
不久后，阿里巴巴對菜鳥上市的態度發生了轉變。阿里發布2024財年第三財季財報后，董事會主席蔡崇信在財報電話會上表示，并不急于讓菜鳥、盒馬進行IPO，現在戰略的聚焦點是推動集團內不同業務之間的協同效應。
蔡崇信稱，自阿里巴巴2023年3月宣布重組以來，市場情緒不振，進行資本市場交易實際上無法為業務的潛在價值帶來透明度，難以幫助投資者對整體業務進行估值。在當前市場環境下，菜鳥希望等待更好的上市時機。
換句話說，如今的菜鳥用著與其他終止上市的公司類似的口徑——市場不及預期。此前，2023年胡潤發布的全球獨角獸企業榜單顯示，菜鳥以高達1850億元的估值排名總榜單第十，系物流類公司第一。
而根據阿里巴巴發布的回購公告，阿里巴巴計劃以0.62美元/股的價格回購菜鳥少數股東股權和員工已歸屬股權，總對價最高達37.5億美元。通過計算可知，菜鳥當前的估值為103億美元，折合約人民幣744億元，相對已“腰斬”。
在這個基礎上來說，阿里巴巴意欲回購少數股東的股權以及員工股權，本質上也是損害了小股東（包含外部投資者）的利益。究其根本，阿里巴巴提出的回購股價不可能會高于菜鳥原計劃的IPO股價，對應的估值也已經大幅縮水（下降）。
另據媒體報道，菜鳥第一輪路演后，投資人的反饋并不好，“主要集中在企業估值偏高，投行給的估值，并沒有媒體以及菜鳥預期的那么高，有些比較保守的投資人給出的價格，甚至距其最高的估值直接腰斬”。
從另一個角度而言，不管定位如何，從本質上來說，菜鳥究竟是物流公司？還是科技公司？或是電商物流企業？答案不同，就會有巨大的估值差異。通俗地來說，不能按照科技公司的模型去給一家物流企業估值，反之亦然。
標榜為科技公司，菜鳥真的具體強有力的科研水平嗎？
二、難言完全獨立，依賴癥長期存在就業績而言，菜鳥在沖刺上市期間交出的答卷并不算優秀。
招股書顯示，2021財年、2022財年和2023財年（截至3月31日）和2024財年第一季度，菜鳥的收入分別為527.33億元、668.67億元、778.00億元和231.64億元。
其中，菜鳥2024財年第一季度（對應自然年2023年第二季度）的營收較2022年同期增長33.62%。從數字上來看，菜鳥的收入規模十分可觀，且實現了持續增長，可謂是一步一個腳印。
不過，菜鳥的盈利能力十分有限。報告期內，其凈利潤分別為-20.15億元、-22.86億元、-28.01億元和2.88億元。按非國際財務報告標準計算，其經調整凈利潤分別為-8.29億元、-10.30億元、2.79億元和10.93億元，實現了盈利。
從阿里巴巴電商平臺物流需求中應運而生，菜鳥始終與前者保持著長期業務合作。報告期內，菜鳥來自阿里巴巴的收入分別為154.23億元、206.14億元、219.01億元和68.80億元，分別占收入的29.2%、30.8%、28.2%和29.7%。
菜鳥在招股書中反復強調其“不依賴阿里獲得商家或品牌作為客戶”的獨立性，但可以預見的是，若阿里巴巴的電商業務規模下降，無疑將對菜鳥的業務經營及訂單量等等產生不利影響，進而影響其業績。
力求將集團運營重心從具體業務中抽離，為子公司提供支撐底座的阿里巴巴，也面臨著旗下公司在長期互利共生中產生的“流量依存癥”。原計劃“單飛”的菜鳥能飛多遠，在其撤回上市后仍是一個不確定因素極大的議題。
回到股權收購計劃上，按照規劃，該計劃將于2024年8月執行，員工可以自愿出售2024年8月1日及以前已歸屬的所有菜鳥股份。阿里巴巴方面稱，此次收購是對員工長期貢獻的回報，有助于進一步提振團隊和員工信心。
但需要指出的是，在估值縮水、上市終止的情況下，回購股價高于原計劃IPO股價的“虧本買賣”鮮有發生。也就是說，比起彌補員工和股東的“定軍心”策略，阿里巴巴的做法更像是撤回IPO后的“及時止損”。
另外，阿里巴巴將菜鳥回購后，也勢必將擴大其自身整體規模。
三、市場競爭火熱，服務優勢或難維繼近年來，關于菜鳥運營模式的爭議與質疑聲愈發高昂。
菜鳥物流誕生之初，定位為一家將物流產業的運營、場景、設施和互聯網技術進行融合的物流服務平臺，旨在提高末端運作效率，并逐步發展為具備端到端能力的物流網絡。
與京東自建貨倉與物流渠道的“重資產”供應鏈模式不同，阿里巴巴將菜鳥定義為物流體系中的“數據中樞”，不設立車輛、路線、物流和貨倉，僅依賴于“通達系”快遞公司，通過加盟模式下的“菜鳥驛站”掌握配送末端環節。
但在菜鳥驛站門店快速擴張的同時，加盟模式下的門店服務質量、安全合規管控也成為了阻礙菜鳥發展最大的掣肘。當然，這種情況并非菜鳥獨有，任何物流服務商都有可能出現類似的情形。
就在2023年10月，“奪命的菜鳥驛站”一詞還登上微博熱搜。一名認證為“山西青年作家”的網友張象發文稱，其妻子在菜鳥驛站取件時，意外從驛站私自挖的洞口墜落，經醫生診斷為頸椎骨折、頸部脊髓損傷，可能面臨高位截癱。
張象認為，菜鳥驛站消解了“送貨上門”的服務質量，質疑其作為中間商的意義。另有不少網友在社交平臺上表示，自己居住地附近的菜鳥驛站亦存在私自搭建夾層、堵塞消防通道、阻礙用戶通行等安全隱患。
此外，消費者與快遞公司因“送貨上門”產生的矛盾也屢見不鮮。不少用戶在黑貓投訴上反映，不少快遞公司在未經用戶同意的情況下，擅自將快遞放置在菜鳥驛站，部分驛站工作人員還存在言語侮辱取件人、強制公開用戶信息的問題。
此前，一篇名為《菜鳥加盟商的物流盈利模式分析》的論文曾揭露這類“服務失焦”的本質——每件經過加盟商代收的快遞平均效益約為0.6元。也就是說，菜鳥驛站幫助物流公司將其配送成本轉化為時間成本，分攤了給取件的用戶。
針對此類問題，交通運輸部新修訂的《快遞市場管理辦法》明確規定，快遞企業未經用戶同意，不得代為確認收到快件，不得擅自將快件投遞到智能快件箱、快遞服務站等快遞末端服務設施等，如違反規定，最高將罰款3萬元。
對于長期深耕“中間商站點”核心商業模式的菜鳥而言，物流“最后一公里”是其核心。若在用戶服務端的話語權被削弱，勢必將進一步影響其擴張，進而對阿里巴巴產生負面影響。
另外，物流市場上強敵環伺，極兔快遞、豐網速運等也在以低價搶占商家和消費者心智，競爭逐漸火熱化。與此同時，用戶規模觸頂也是潛在的風險。未來，變數仍在，傷筋動骨也在所難免。
原文標題:菜鳥IPO折戟背后：估值大幅下降，阿里巴巴為“分拆之痛”買單
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