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原文來(lái)源：海豚投研

圖片來(lái)源：由無(wú)界 AI生成

英偉達(dá) (NVDA.O)北京時(shí)間11月22日凌晨，美股盤(pán)后發(fā)布 2024財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)（截至 2023年10月）：

1、整體業(yè)績(jī)：收入&毛利率，雙雙超預(yù)期。本季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收181.20億美元，同比增長(zhǎng)205.5%，超市場(chǎng)預(yù)期（161億美元）。本季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）74%，也超市場(chǎng)預(yù)期（72.1%）。毛利率創(chuàng)歷史新高，主要是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，帶動(dòng)整體毛利率提升。而本次財(cái)報(bào)的凈利潤(rùn)92.43億美元，同比上升1259%，利潤(rùn)端同樣是歷史新高。

2、核心業(yè)務(wù)情況：“炸裂”的數(shù)據(jù)中心。游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占公司收入超過(guò)95%，游戲業(yè)務(wù)開(kāi)始回暖，而數(shù)據(jù)中心表現(xiàn)繼續(xù)“炸裂”。

1）本季度游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)81.4%，繼續(xù)回暖。海豚君認(rèn)為公司本季度游戲業(yè)務(wù)回暖的主要原因是：a）PC市場(chǎng)的逐漸向好，一定程度上也增加了對(duì)GPU的需求；b）近期幣值的上漲，也提升了部分顯卡的需求；

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)278.7%，再次創(chuàng)出新高，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI的強(qiáng)勁需求推動(dòng)。

3、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用率再創(chuàng)歷史新低。英偉達(dá)本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率繼續(xù)下滑至16%的低位。這主要是由于收入端的暴增，使得費(fèi)用端的占比明顯減小。而在存貨端已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，公司本季存貨雖然有所增加，但和收入端相比仍有在歷史低位。

4、下季度指引：英偉達(dá)預(yù)計(jì)第四季度收入200億美元（正負(fù)2%），同比增長(zhǎng)231%，超市場(chǎng)預(yù)期178.5億美元；四季度毛利率74.5%（正負(fù)0.5%），也超市場(chǎng)預(yù)期72.4%，再創(chuàng)新高。

整體觀點(diǎn)：英偉達(dá)財(cái)報(bào)又一次超出市場(chǎng)預(yù)期。本季度收入和毛利率兩項(xiàng)核心指標(biāo)均超市場(chǎng)預(yù)期，超預(yù)期主要來(lái)自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)。公司存貨端略有提升，但和高增長(zhǎng)的收入相比，存貨/收入繼續(xù)下降。

除了財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，公司指引也同樣不錯(cuò)。英偉達(dá)對(duì)下季度的收入和毛利率給出了200億美元和74.5%的指引，再創(chuàng)公司的歷史新高。下季度收入200億美元，同比增長(zhǎng)231%，超市場(chǎng)預(yù)期（178.5億美元）；而下季度毛利率74.5%左右，同比提升11.2pct，也超市場(chǎng)預(yù)期（72.4%）。

單看財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和指引，這無(wú)疑能給市場(chǎng)帶來(lái)信心。然而投資，還要結(jié)合公司的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看。英偉達(dá)的股價(jià)今年已經(jīng)漲了2倍多，市值已經(jīng)達(dá)到了1.2萬(wàn)億美元。如此強(qiáng)勁的表現(xiàn)，是需要持續(xù)超預(yù)期的業(yè)績(jī)來(lái)支撐。

而對(duì)于下季度，公司仍存在一定的風(fēng)險(xiǎn)：①收入表現(xiàn)中，公司下季度的季度環(huán)比增長(zhǎng)明顯收窄至10%左右，遠(yuǎn)低于前兩季度的環(huán)比增長(zhǎng)（持續(xù)拉貨動(dòng)力）；②地區(qū)收入中，受出口限制的影響，中國(guó)等部分地區(qū)收入有較明顯的下降；③突發(fā)事情影響，巴以沖突的持續(xù)，也將影響公司未來(lái)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和收入，對(duì)業(yè)務(wù)帶來(lái)不確定性。

結(jié)合公司股價(jià)來(lái)看，前期的上漲已經(jīng)包含公司業(yè)績(jī)向好的預(yù)期，而繼續(xù)上漲需要持續(xù)利好的帶動(dòng)。雖然公司本季度交出的“答卷”不錯(cuò)，但當(dāng)前公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)市場(chǎng)的信心產(chǎn)生了考驗(yàn)。作為今年漲幅已經(jīng)達(dá)到240%的明星成長(zhǎng)股，英偉達(dá)需要給市場(chǎng)注入“更強(qiáng)”的信心。

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以下是詳細(xì)分析

一、核心業(yè)績(jī)指標(biāo)：收入&毛利率，雙雙超預(yù)期

1.1 營(yíng)業(yè)收入：2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收181.2億美元，同比增長(zhǎng)205.5%，超此前公司指引（160億美元）。公司本季度收入再次暴增，主要是得益于下游數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)的回暖表現(xiàn)。

展望第四季度，公司收入繼續(xù)增長(zhǎng)的表現(xiàn)。英偉達(dá)預(yù)計(jì)第四季度收入200億美元（正負(fù)2%），同比增長(zhǎng)231%，再超市場(chǎng)預(yù)期的178.5億美元。海豚君認(rèn)為下季度的收入增長(zhǎng)主要還是來(lái)自于數(shù)據(jù)中心的增長(zhǎng)和游戲業(yè)務(wù)的回暖。

1.2 毛利率（GAAP）：2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)實(shí)現(xiàn)毛利率（GAAP）74%，再超指引預(yù)期上限（71%-72%），本季度毛利率繼續(xù)創(chuàng)出新高。

公司之前毛利率的驟降，主要是公司進(jìn)行了存貨減計(jì)的處理。在毛利率重回63%-64%時(shí)，存貨已經(jīng)不是問(wèn)題。結(jié)合公司的存貨情況，英偉達(dá)本季度的存貨小幅提升至48億美元。和大幅增長(zhǎng)的收入相比，英偉達(dá)當(dāng)前的存貨水位依然很低。

英偉達(dá)對(duì)第四季度的毛利率預(yù)期能回到74.5%（正負(fù)0.5%），超市場(chǎng)預(yù)期（72.4%）。公司四季度的毛利率比三季度略有提升，整體都保持在高位。在AI等需求的帶動(dòng)下，公司的盈利能力當(dāng)前已經(jīng)處于歷史最好的階段。

1.3經(jīng)營(yíng)指標(biāo)情況

1）存貨/收入：本季度比值26%，環(huán)比下降6pct。雖然公司本季度存貨小有提升至48億美元，但結(jié)合公司高增長(zhǎng)的收入表現(xiàn)看，公司存貨仍處于歷史低位；

2）應(yīng)收帳款/收入：本季度比值46%，環(huán)比下滑6pct。應(yīng)收賬款占比下降，公司收賬情況還是不錯(cuò)。

二、核心業(yè)務(wù)情況：“炸裂”的數(shù)據(jù)中心

在AI等需求的帶動(dòng)下，2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在公司收入中的份額繼續(xù)擴(kuò)大，本季度達(dá)到了80.1%。雖然游戲業(yè)務(wù)本季度穩(wěn)中有升，但占比仍被高速增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)中心壓縮至2成以下。

游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心，仍是公司最為核心的業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)合計(jì)收入占比達(dá)到95%以上。

2.1游戲業(yè)務(wù)：2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.56億美元，同比增長(zhǎng)81.4%。在經(jīng)歷幾個(gè)季度的低迷后，游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)回暖，已經(jīng)走出“困境”。

全球PC市場(chǎng)在三季度有所回暖，同比下滑幅度繼續(xù)收窄。根據(jù)IDC最新的數(shù)據(jù)，2023年三季度全球PC市場(chǎng)出貨為6820萬(wàn)臺(tái)，同比下滑近8.2%。雖然仍有下滑，但跌幅好于前五個(gè)季度，整體PC市場(chǎng)也在逐漸向好。

結(jié)合PC市場(chǎng)和同行財(cái)報(bào)看，海豚君認(rèn)為公司本季度游戲業(yè)務(wù)回暖的主要原因是：1）PC市場(chǎng)的逐漸向好，一定程度上也增加了對(duì)GPU的需求；2）近期幣值的上漲，也提升了部分顯卡的需求。

2.2 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收145.14億美元，同比增長(zhǎng)279%。本季度英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)創(chuàng)出新高，主要是由全球?qū)Υ笮驼Z(yǔ)言模型、推薦引擎和生成式 AI 應(yīng)用程序的訓(xùn)練和推理的需求推動(dòng)的。

基于Hopper GPU架構(gòu)的HGX平臺(tái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。而隨著接近Ampere GPU架構(gòu)的尾聲，相應(yīng)的銷(xiāo)售額環(huán)比下降。公司確認(rèn)了 L40S GPU 和 GH200 Grace Hopper 超級(jí)芯片為廣大客戶(hù)帶來(lái)的初始收入。當(dāng)前云服務(wù)提供商（CSP）貢獻(xiàn)了大約一半的數(shù)據(jù)中心收入，而消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司和企業(yè)約占另一半。

對(duì)于美國(guó)政府的管制：自 2024 財(cái)年第四季度起生效，適用于向中國(guó)等地區(qū)出口超過(guò)特定性能閾值產(chǎn)品的限制（包括 A100、A800、H100、H800、L4、L40、L40S 和 RTX 4090）。

這些許可要求并未對(duì)2024 財(cái)年第三季度的收入產(chǎn)生重大影響，而將在2024財(cái)年第四季度，對(duì)這些目的地的銷(xiāo)售額將大幅下降，但公司相信其他地區(qū)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)將抵消這一下降。

對(duì)于公司給出的下季度200億美元的強(qiáng)勁收入指引，海豚君認(rèn)為這主要仍是來(lái)自于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的需求增長(zhǎng)。而在下季度英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，有望站達(dá)到150億。

2.3 汽車(chē)業(yè)務(wù)：2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)汽車(chē)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.61億美元，同比增長(zhǎng)4%，這些增長(zhǎng)主要來(lái)自于自動(dòng)駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。

雖然公司汽車(chē)業(yè)務(wù)的增速繼續(xù)回落，但當(dāng)前在收入中占比很小（不足2%）。目前英偉達(dá)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，仍主要關(guān)注于數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

三、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：費(fèi)用率再創(chuàng)歷史新低

3.1 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回升至57.5%，創(chuàng)歷史新高。本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的回升，主要是受毛利率上升和費(fèi)用率的下降的雙重影響。

從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的構(gòu)成來(lái)分析，具體變化情況：

“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=毛利率 - 研發(fā)費(fèi)用率 - 銷(xiāo)售、行政等費(fèi)用占比”

1）毛利率：本季度74%，同比提升20.4pct。在毛利率回歸正常區(qū)間后，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的“供不應(yīng)求”帶動(dòng)了公司毛利率繼續(xù)向上；

2）研發(fā)費(fèi)用率：本季度12.7%，同比下降2.4pct。公司研發(fā)支出的絕對(duì)值有所提升，但由于收入端的暴增，費(fèi)用率明顯下降；

3）銷(xiāo)售、行政等費(fèi)用占比：本季度3.8%，同比下降0.8pct。雖然絕對(duì)值有提升，但公司銷(xiāo)售費(fèi)用率進(jìn)入歷史低位。

公司四季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用指引的數(shù)值繼續(xù)走高至31.7億美元，但相比于收入端的增長(zhǎng)，四季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率有望維持在16%左右的低位。收入端的高速增長(zhǎng)，直接將費(fèi)用率繼續(xù)拉低。

3.2 凈利潤(rùn)（GAAP）率

2024財(cái)年第三季度英偉達(dá)凈利潤(rùn)92.43億美元，同比增長(zhǎng)12倍，本季度凈利率繼續(xù)提升至51%。本季度公司的收入端同比實(shí)現(xiàn)200%的增長(zhǎng)，毛利率再創(chuàng)歷史新高。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率下滑至歷史低位，帶動(dòng)利潤(rùn)端的大幅提升。