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英偉達股價下跌的核心原因是，投資者擔憂大模型算力“大力出奇跡”模式被顛覆，英偉達的算力優(yōu)勢將極大被削弱。

文｜財經(jīng)》研究員 吳俊宇 顧翎羽

編輯 | 謝麗容

美國東部時間1月27日，英偉達（NASDAQ: NVDA）股價單日下跌16.9%。截至收盤時，英偉達股價118.58美元，總市值2.9萬億美元，單日蒸發(fā)5900億美元。英偉達大跌同時引發(fā)了納斯達克的震蕩。當日，納斯達克指數(shù)下跌3.1%。

英偉達是全球AI（人工智能）芯片巨頭，目前也是全球市值第三的科技企業(yè)，僅次于蘋果（3.5萬億美元）、微軟（3.2萬億美元）。

英偉達在數(shù)據(jù)中心AI芯片市場占據(jù)壟斷地位。市場調(diào)研機構(gòu)Jon Peddie Research（JPR）2024年12月數(shù)據(jù)顯示，截至2024年三季度，英偉達在全球GPU（圖形處理器，目前是數(shù)據(jù)中心AI芯片的主流選擇）市場份額高達90%。

2024年，英偉達的業(yè)績因為科技公司大規(guī)模采購AI芯片高速增長。2024年前三季度，英偉達總營收911.7億美元，同比增長159.4%。

英偉達股價下跌的核心原因是，投資者擔憂大型科技公司在2025年會削減AI支出，大規(guī)模減少采購英偉達芯片。中國AI創(chuàng)業(yè)公司DeepSeek（深度求索）的爆火被認為是這種擔憂情緒的導(dǎo)火索。

DeepSeek近期發(fā)布了DeepSeek-V3、DeepSeek-R1兩款開源大模型。DeepSeek宣稱，可以用更小的算力集群、更低的算力成本訓(xùn)練出和AI明星創(chuàng)業(yè)公司OpenAI旗下GPT-o1性能接近的大模型。

這意味著——英偉達的智能算力芯片在全球AI發(fā)展道路上，可能不那么被大量需求了。

OpenAI在2023年春節(jié)期間拉開了新一代人工智能的時代帷幕，也打開了英偉達的起飛路徑。現(xiàn)在，新的轉(zhuǎn)折點可能已經(jīng)到來了。

“大力出奇跡”模式被挑戰(zhàn)

英偉達的高增長主要來自擁有云計算或大模型業(yè)務(wù)的科技公司（如微軟、亞馬遜、谷歌、甲骨文、字節(jié)跳動、阿里、騰訊、百度等）。

2023年以來，中美科技公司對大模型的發(fā)展共識是，新一代人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要“大力出奇跡”——只有擁有足夠的芯片、足夠的資金才能支撐大模型迭代以及商業(yè)化。因此，英偉達的高增長本質(zhì)是由科技公司高昂的資本支出所支撐的（相關(guān)報道見《科技公司會一直為英偉達的高增長買單嗎？》）。

一位中國科技公司戰(zhàn)略規(guī)劃人士對《財經(jīng)》表示，字節(jié)跳動、阿里、騰訊、百度等大型科技公司，每年60%以上的資本支出都被用于投資算力，如采購芯片、服務(wù)器、租賃土地、建設(shè)數(shù)據(jù)中心，英偉達是最大受益者之一。

為采購英偉達的算力，英偉達最大的幾個客戶——微軟、亞馬遜、谷歌2024年前三季度資本支出分別是530億美元、377億美元、263億美元，同比增長78%、51%、81%。中國科技公司資本支出增速甚至更高，如阿里、騰訊2024年前三季度資本支出分別是407億元、402億元，同比增長178%、153%。

對中美科技公司來說，這種高強度的資本支出增速均是近五年的頂峰。科技公司資本支出增速通常在20%左右。科技公司資本支出經(jīng)歷增長高峰后，往往會在未來一段時間負增長。也就是說，英偉達長期維持100%甚至200%以上的高速增長是不現(xiàn)實的。英偉達將從高速增長回落到溫和增長。

2024年9月，一位中國云廠商數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)負責人和一位中國科技公司大模型業(yè)務(wù)負責人均表示，如此高強度的資本支出超出了很多從業(yè)者的預(yù)期，甚至可能有泡沫。

他們認為，2025年下半年是觀察英偉達能否持續(xù)高增長的重要節(jié)點。科技公司的資本支出往往存在周期性波動。因為目前，微軟、亞馬遜、谷歌等公司均在財報電話會議中表示，2025年上半年資本支出還將維持高增長。但他們并未對2025年下半年的資本支出情況做出明確說明。一旦大模型落地進展不樂觀，科技公司將迅速縮減資本支出，英偉達的收入增速也將隨之下滑。

基于資本支出的周期性波動，投資者一直在關(guān)注英偉達的高增長到底能持續(xù)多久。投資者對英偉達擔憂情緒始于2024年二季度。當時，英偉達2024年二季度財報電話會，有投資者提問，“客戶對AI芯片的投資回報率，以及資本支出可持續(xù)性爭論相當激烈，英偉達要如何回答該問題？”當時，英偉達創(chuàng)始人黃仁勛沒有直接回應(yīng)，他只是解釋——更快的計算速度會帶來更低的能源消耗和更低的計算成本。

擔憂情緒在近期進一步被放大——中國AI創(chuàng)業(yè)公司DeepSeek被一些投資者認為是這種擔憂情緒的導(dǎo)火索。DeepSeek背后的母公司是幻方量化，這是一家總部位于杭州的量化基金。

DeepSeek近期發(fā)布了DeepSeek-V3、DeepSeek-R1兩款開源大模型。該公司宣稱，僅用2048張英偉達H800芯片（H100閹割版，英偉達針對美國商務(wù)部出口管制規(guī)則特供中國市場的芯片），以及550萬美元（約合4億元）就訓(xùn)練出了與OpenAI旗下GPT-o1（OpenAI旗艦?zāi)Ｐ停┬阅芟喈數(shù)哪Ｐ停彝评硭懔Τ杀緝H為GPT-o1的1/30。

1月27日，美國總統(tǒng)特朗普在佛羅里達州邁阿密發(fā)表講話時表示，DeepSeek的模型高效且經(jīng)濟，其出現(xiàn)是一種積極的發(fā)展，也給美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)敲響了警鐘。美國需要集中精力贏得競爭。

1月27日，微軟首席執(zhí)行官薩提亞?納德拉在瑞士達沃斯世界經(jīng)濟論壇表示，DeepSeek的新模型令人印象深刻。尤其是在如何高效開發(fā)開源模型并進行推理計算方面，它的計算效率非常出色。我們應(yīng)當非常、非常認真地對待來自中國的這些技術(shù)進展。

1月28日，OpenAI創(chuàng)始人山姆·阿特曼 (Sam Altman)在社交媒體上公開評論稱，DeepSeek能夠以低價算力提供這樣的服務(wù)令人驚訝。他表示，OpenAI將暫停一些新的發(fā)布，擁有一個新競爭對手令他感到興奮。

（圖片來源：OpenAI創(chuàng)始人山姆·阿特曼社交媒體X）

英偉達能否繼續(xù)增長？

美國投資者社區(qū)Seeking Alpha被廣泛傳播的一種解讀是，DeepSeek加劇了美國投資者的恐慌，進而引發(fā)了英偉達股價的下跌。經(jīng)過兩年的瘋狂堆砌算力之后，AI從業(yè)者正在思考——大模型除了“大力出奇跡”，是否還有其他技術(shù)路線？

目前，中國和美國科技公司訓(xùn)練一代大模型的成本均高達數(shù)千萬美元甚至數(shù)億美元。

一位中國頭部科技公司大模型技術(shù)人士對《財經(jīng)》表示，DeepSeek在模型結(jié)構(gòu)上的確有創(chuàng)新，模型性能表現(xiàn)也接近GPT-o1。它采用的混合專家系統(tǒng)（MoE）、多頭潛在注意力（MLA）技術(shù)，可以降低模型推理成本。但目前無法確認，它宣稱的“僅使用了2048張英偉達H800芯片和550萬美元訓(xùn)練成本”是否屬實。

華爾街投資機構(gòu)伯恩斯坦也對DeepSeek的實際開發(fā)成本產(chǎn)生了懷疑。該機構(gòu)認為，DeepSeek公布的數(shù)字可能少于實際投入。該機構(gòu)稱，DeepSeek的模型看起來很棒，但不應(yīng)被視為奇跡，市場目前的反應(yīng)更多是恐慌情緒。特斯拉CEO（首席執(zhí)行官）埃隆·馬斯克甚至認為，DeepSeek實際擁有價值超過10億美元的英偉達芯片。

雖然市場對DeepSeek路線的革命性存在質(zhì)疑，但一個不爭的事實是——由于美國對華芯片出口管制，科技公司一直在思考如何通過堆砌算力之外的其他策略提升模型性能。

過去兩年，大模型的發(fā)展遵循著Scaling Law（OpenAI在2020年提出的定律，直譯為“縮放定律”）——模型性能主要與算力規(guī)模、模型參數(shù)和訓(xùn)練數(shù)據(jù)三者相關(guān)。目前，中國科技公司一直在試圖通過提升數(shù)據(jù)質(zhì)量/數(shù)量、優(yōu)化算法和架構(gòu)的方式，降低訓(xùn)練及推理算力成本。

卡內(nèi)基國際和平基金會的人工智能研究員馬特·希恩 (Matt Sheehan) 認為，美國的出口管制實際上將中國公司逼入了絕境，迫使中國公司必須利用有限的計算資源提高效率，并認為未來可能會看到大量與計算資源匱乏相關(guān)的整合。

一種觀點是，但如果DeepSeek披露的信息屬實，那這意味著，科技公司對英偉達高端AI芯片的需求可能會減少，英偉達可能將難以維持高增長。摩根大通分析師桑迪普·德什潘德 (Sandeep Deshpande）指出，DeepSeek的低成本成功可能讓投資者意識到人工智能投資周期被過度炒作。

一種對英偉達持樂觀態(tài)度的觀點是，大模型訓(xùn)練、推理成本下降，會進一步放大市場對英偉達AI芯片的需求。

一位美國科技產(chǎn)業(yè)投資人認為，DeepSeek的實際影響和可擴展性仍未得到證實。投資者拋售英偉達股票看起來像是過度反應(yīng)。即使DeepSeek真如宣稱的那樣低成本，也只會進一步激發(fā)英偉達的市場需求。

另一位產(chǎn)業(yè)界人士對《財經(jīng)》表示，從短期來看，DeepSeek確實會對英偉達等估值產(chǎn)生沖擊，但是長期來看英偉達的優(yōu)勢在生態(tài)。這意味著只要AI技術(shù)還在發(fā)展，生態(tài)就會越來越重要，英偉達就能發(fā)展。

DeepSeek被爭議的點是此前業(yè)內(nèi)傳聞DeepSeek事實上是中國少數(shù)擁有萬卡儲備的公司之一。一位曾經(jīng)調(diào)研過DeepSeek的芯片投資人表示，在他看來，DeepSeek的優(yōu)勢確實是以較低的成本做出更好的效果，但這種成本可能不是外部傳聞的低量級。

他認為，DeepSeek的另一個被外界忽略的特點是，雖然投入足夠的計算資源，但沒有設(shè)定明確的投入收益回報，這讓其有更寬松的環(huán)境創(chuàng)新。

1月26日，英偉達聲明稱，DeepSeek在人工智能領(lǐng)域取得了卓越進展，是Test Time Scaling（TTS，即?在推理階段通過增加計算量來提升模型推理能力的一種方法）的絕佳范例。DeepSeek的成果展示了如何利用這一技術(shù)，借助廣泛可得的模型以及完全符合出口管制規(guī)定的計算資源來創(chuàng)建新模型。