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中信建投指出，12月是業(yè)績“真空期”，股價走勢與業(yè)績相關(guān)性較低，市場更多關(guān)注預(yù)期，而多個重要會議召開，市場迎來政策密集發(fā)布的窗口期，政策定調(diào)對跨年行情有著指引作用。在年末市場信心波動下行情況下，我們預(yù)計短期內(nèi)啞鈴型配置仍是最優(yōu)解，看好“中特估”確定性勝率策略的相對優(yōu)勢，同時隨著數(shù)據(jù)入表、Vision pro量產(chǎn)在即等事件催化，數(shù)據(jù)要素/ XR有望受益。

市場表現(xiàn)回顧：大小盤風(fēng)格分化明顯，北交所行情回溫。上證指數(shù)和多個寬基指數(shù)表現(xiàn)不佳，北交所行情回溫，顯示出資金流向的變化。消息催化下，AI相關(guān)板塊漲勢不一。年末，順周期主題豬肉走勢領(lǐng)先，數(shù)據(jù)要素延續(xù)漲勢。無人駕駛、華為概念主題漲勢逆轉(zhuǎn)，流感、減肥藥熱度衰退。我們認(rèn)為，12月作為政策密集發(fā)布的窗口期，政策定調(diào)對跨年行情有著指引作用。在年末市場信心波動下行情況下，我們預(yù)計短期內(nèi)啞鈴型配置仍是最優(yōu)解，看好“中特估”主題確定性勝率策略的相對優(yōu)勢，同時隨著數(shù)據(jù)入表等事件催化，AI/XR、數(shù)據(jù)要素主題有望受益。

主題一：XR進(jìn)展加速，內(nèi)容生態(tài)將受益

蘋果將于12月正式開始量產(chǎn)Vision Pro進(jìn)一步催化AR行情，考慮到歷年政策鋪墊已經(jīng)基本完備，受AI技術(shù)突破的溢出效應(yīng)影響需求提升空間廣闊，供給端國產(chǎn)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司接連布局，AR行業(yè)作為AI場景的最終落地，有望充分受益，迎來行業(yè)奇點。

主題二：數(shù)據(jù)要素政策持續(xù)催化，數(shù)字經(jīng)濟在望

自2022年底以來，數(shù)據(jù)要素主題主題已經(jīng)歷3個階段，頂層政策催化與多地政策切實落地不斷強化市場認(rèn)可， 12月初主題進(jìn)一步迎來各地政策密集發(fā)布，明年初數(shù)據(jù)入表實施更加具象化，市場想象空間擴大。電信運營行業(yè)憑借豐富的數(shù)據(jù)資源有望獲益，傳媒行業(yè)也有望迎接新生態(tài)。

主題三：紅利防守，托底收益

年末，市場避險需求的延續(xù)有助于推動高股息板塊走強，國有資金大舉流入ETF有望緩和資金面壓力，引領(lǐng)長線資金入局。

風(fēng)險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，數(shù)據(jù)要素政策實施效果不及預(yù)期，居民消費需求不及預(yù)期。

一、市場表現(xiàn)回顧

（一）大小盤風(fēng)格有所收斂，北交所高位波動

上周（12.4-12.10），上證指數(shù)延續(xù)下跌，多數(shù)寬基指數(shù)表現(xiàn)不佳，小盤指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于大盤，中證1000指數(shù)轉(zhuǎn)漲為跌，跌幅-2.07%，微盤股指數(shù)跌-2.46%。上周上證50收于2281.65點，下跌2.99%，北交所短期大漲熱度有所回升，但由于前期美債收益下降，相關(guān)政策出臺持續(xù)完善等利好已交易充分，后期缺乏增量資金支撐，北交所的資金“虹吸”效應(yīng)有所減弱。

從大小盤周期看，歷史規(guī)律表明，大小盤風(fēng)格具備3-4年一輪換的時間周期規(guī)律，當(dāng)前國證2000/中證100比值位于2013年以來80.5%分位，大小盤風(fēng)格演繹已至近年來的極致，但風(fēng)格切換到大盤需要滿足兩個假設(shè)：1）分子端經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)好，政策需要進(jìn)一步加碼支持而非簡單托底；2）定價權(quán)從私募/個人投資者轉(zhuǎn)至機構(gòu)，當(dāng)前公募基金發(fā)行數(shù)量仍在低位修復(fù)，社保資金、險資等長線資金值得關(guān)注。

（二）消息催化下，AI相關(guān)板塊漲勢不一

年末，豬肉主題走勢領(lǐng)先，此前人工智能應(yīng)用Pika爆火帶動AI等相關(guān)主題走強，同時受益于蘋果Vision pro量產(chǎn)預(yù)售消息催化，MR主題上漲，網(wǎng)絡(luò)游戲、短劇等AI/XR下游內(nèi)容生態(tài)相應(yīng)受到提振延續(xù)強勢。12月，數(shù)據(jù)要素主題多個完善政策密集出臺，數(shù)據(jù)要素明年落地更加具象，市場反響積極，數(shù)據(jù)要素延續(xù)漲勢。無人駕駛、華為概念主題漲勢逆轉(zhuǎn)，流感、減肥藥熱度衰退。

從增量資金流向上看，上周北向資金凈流出57.87億元，其中主要流入電子、電力設(shè)備、有色金屬、通信板塊，兩融凈流入10.86億元，其中傳媒板塊延續(xù)強勢，計算機、食品飲料、醫(yī)藥繼續(xù)流入。總量上看，美債利率繼續(xù)下降等海外宏觀條件轉(zhuǎn)好改善市場增量資金面，資金面步入緩慢修復(fù)階段。

我們認(rèn)為，12月是存在較長時期的業(yè)績“真空期”，股價走勢與業(yè)績相關(guān)性較低，市場更多關(guān)注預(yù)期，而 12月有多個重要經(jīng)濟會議召開，市場迎來政策密集發(fā)布的窗口期，政策定調(diào)對跨年行情有著指引作用。當(dāng)前，市場下半年冷卻的AIGC及關(guān)聯(lián)主題受熱點事件催化有所回溫，數(shù)據(jù)要素入表在即疊加各地配套細(xì)化政策頻發(fā)增大市場想象空間。在年末市場信心波動下行情況下，我們預(yù)計短期內(nèi)啞鈴型配置仍是最優(yōu)解，看好“中特估”主題確定性勝率策略的相對優(yōu)勢，同時隨著數(shù)據(jù)入表、Vision pro量產(chǎn)在即等事件催化， XR、數(shù)據(jù)要素主題有望受益。

主題一：XR——進(jìn)展加速，內(nèi)容生態(tài)將受益

蘋果MR重新定義共識，量產(chǎn)在即

蘋果將于今年12月正式量產(chǎn)一代Vision Pro，并預(yù)計于2024年初上市發(fā)售。此前VR/AR產(chǎn)品引領(lǐng)XR行業(yè)整體演進(jìn)，2021年元宇宙概念帶動XR行業(yè)邁入新一輪成長期。考慮到目前市場尚未出現(xiàn)成熟的MR產(chǎn)品，蘋果MR產(chǎn)品生逢其時，大有可能成為XR行業(yè)發(fā)展新階段的開創(chuàng)者。

在硬件端，作為一款消費類電子產(chǎn)品，蘋果MR的硬件配置和參數(shù)均為頂級配置，蘋果采用指尖交互，聚焦用戶操作的便攜性，這種直觀性和精細(xì)操控的可能性不僅提高了用戶沉浸感，還減輕了學(xué)習(xí)曲線，使得廣大用戶更容易融入虛擬環(huán)境，更智能、直觀的交互方式有望帶來AR/XR行業(yè)變革。

在軟件端，自研ROS系統(tǒng)能夠與IOS兼容，使IOS系統(tǒng)與MR產(chǎn)品聯(lián)動融合，有助于提升蘋果產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)的影響力和韌性，增強蘋果MR產(chǎn)品的競爭力。此外，蘋果預(yù)計在2025年推出性價比更高的Vision pro二代，隨著體驗成本下降和產(chǎn)品迭代升級，蘋果頭顯有望逐步改變消費理念，真正開啟“空間計算時代”，長期來看或?qū)訐u移動設(shè)備終端市場。

行業(yè)政策環(huán)境積極正向，多方位規(guī)范引導(dǎo)

國內(nèi)政策基本面積極向上。在近幾年全球和國內(nèi)VR/AR產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的背景下，政府部門高度鼓勵XR行業(yè)發(fā)展，國務(wù)院、工信部等部委持續(xù)出臺政策，從消費促進(jìn)、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與產(chǎn)業(yè)融合等角度為國內(nèi)XR行業(yè)提供規(guī)范、引導(dǎo)與支持。

供需轉(zhuǎn)穩(wěn)：中國需求市場提升空間廣闊，供給端發(fā)力可期

需求端，中國VR/AR內(nèi)容服務(wù)市場空間廣闊。從全球?qū)用婵矗琕R/AR市場規(guī)模呈現(xiàn)快速上升趨勢。未來兩年內(nèi)市場規(guī)模增速有望維持在50%以上，全球VR/AR市場短期內(nèi)仍將持續(xù)擴容。2017-2021年，中國VR/AR內(nèi)容服務(wù)市場規(guī)模從11.1億元增長至356.9億元，年復(fù)合增長率達(dá)103.01%；據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，2026年中國VR/AR內(nèi)容服務(wù)市場總規(guī)模將達(dá)到1302億元。2021年VR設(shè)備在游戲社交領(lǐng)域滲透率最高，達(dá)54.60%，教育培訓(xùn)、影視直播、房產(chǎn)家居、醫(yī)療健康、工業(yè)制造和購物文娛等應(yīng)用場景占比仍然較低，未來提升空間廣闊。

供給端，國內(nèi)頭部公司相繼入局，未來行業(yè)產(chǎn)出值得期待。近兩年國內(nèi)市場增長相對緩慢的原因在于國內(nèi)廠商的頭顯產(chǎn)品難以滿足大眾消費的需求和預(yù)期，產(chǎn)品性能價值與國外同類產(chǎn)品差距較大。據(jù)Wellsenn XR統(tǒng)計，2022年字節(jié)跳動旗下的Pico是我國VR/AR頭顯第一大供應(yīng)商，占比66%；DPAR、iQIYI、HTC等廠商的相關(guān)產(chǎn)品也占據(jù)一定市場份額。

國產(chǎn)AR/XR加速布局。Meta與騰訊達(dá)成初步協(xié)議，將在中國大陸銷售其新的低價版VR頭顯，騰訊將成為 Meta 頭顯在中國大陸的獨家銷售商。此外，華為正研發(fā)蘋果 Vision Pro 頭顯的競品，搭載麒麟旗艦處理器、主動散熱設(shè)計，阿里也于7月領(lǐng)投多個AR硬件項目。頭部的率先入局預(yù)計將為更多企業(yè)的進(jìn)入起到帶領(lǐng)效應(yīng)。截至2023年10月末，全球XR行業(yè)融資事件共116起。集中于AR/VR硬件、XR內(nèi)容和應(yīng)用、MR技術(shù)等領(lǐng)域。AR仍是資本主要布局方向，阿里巴巴于7月兩次領(lǐng)投AR硬件，融資規(guī)模千萬美元以上。短期內(nèi)，蘋果Vision pro國產(chǎn)替代產(chǎn)品值得期待。

受益于AI場景落地，MR有望迎行業(yè)奇點

融合生成式AI，MR有望迎行業(yè)奇點。11月Pika1.0的出圈爆火點燃AI+視頻，谷歌、Meta、Runway、Heygen等大廠和獨角獸，均緊鑼密鼓布局AI視頻，同時，AI的多模態(tài)能力持續(xù)增強，在應(yīng)用端如教育、電商、游戲領(lǐng)域的實現(xiàn)更加具象細(xì)化，長期或?qū)⒃诙鄠€領(lǐng)域顛覆用戶的使用習(xí)慣，帶來行業(yè)變革。其中，作為AI場景最可能落地的MR領(lǐng)域，未來將充分受益于AI浪潮，融合了AI應(yīng)用的MR行業(yè)內(nèi)容生態(tài)將更加多元豐富，實現(xiàn)沉浸感與強交互的融合，虛實疊加的體驗也為游戲、辦公、生活類應(yīng)用提供更多交互可能。

主題二：數(shù)據(jù)要素——政策持續(xù)催化，數(shù)字經(jīng)濟在望

頂層政策催化與多地政策切實落地強化市場認(rèn)可

我們選取市場階段性與主要政策轉(zhuǎn)折點前后的關(guān)鍵變化作為行情復(fù)盤劃分依據(jù)，將截至目前的行情演繹主要分為四個階段。可以看出，在不同階段的領(lǐng)漲標(biāo)的存在切換，但由于數(shù)據(jù)要素的主體多元性，不少潛在的數(shù)據(jù)要素概念的企業(yè)都已經(jīng)是在其他方面，例如人工智能與機器人領(lǐng)銜的前沿科技等方面取得較為突出的技術(shù)地位和業(yè)績。隨著市場的復(fù)蘇與數(shù)據(jù)要素“1+N”政策的持續(xù)加碼落地，投資邏輯逐步清晰且受到市場的關(guān)注認(rèn)可，數(shù)據(jù)要素主題后續(xù)具備長線投資價值。

數(shù)字經(jīng)濟啟動在即，電信運營商有望受

數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢明顯。電信運營商和第三方IDC服務(wù)商仍是我國數(shù)據(jù)中心的主要參與者。2019年，三大基礎(chǔ)電信運營商占據(jù)我國IDC市場60%以上，數(shù)據(jù)資源優(yōu)勢明顯。截至2023H1，中國移動的移動/寬帶用戶數(shù)分別為9.85億/2.86億；中國電信的移動/寬帶用戶數(shù)分別為4.02億/1.86億；中國聯(lián)通的移動/寬帶用戶數(shù)分別為3.28億/1.08億，大聯(lián)接用戶9.28億。

運營商擁有豐富的數(shù)據(jù)資源，可直接參與數(shù)據(jù)要素市場交易。此外，電信運營商可深度參與數(shù)據(jù)處理、數(shù)據(jù)交易等環(huán)節(jié)，幫助其他行業(yè)實現(xiàn)數(shù)據(jù)變現(xiàn)與流通。根據(jù)工信部最新數(shù)據(jù)顯示，2023 上半年運營商大數(shù)據(jù)收入同比增長45.3%，2023H1，中國聯(lián)通大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入 29 億元同比增 54%，中國移動大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入分別為 26 億元同比增 57%，市場份額遙遙領(lǐng)先。如中國移動梧桐大數(shù)據(jù)隱私計算平臺。梧桐大數(shù)據(jù)平臺已經(jīng)和長安汽車、華為等工作合作，提供數(shù)據(jù)脫敏服務(wù)和隱私計算平臺。

傳媒生態(tài)有望進(jìn)一步活化

傳媒行業(yè)遍布數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)鏈全鏈，充分受益于數(shù)據(jù)入表。傳媒行業(yè)作為以擁有海量數(shù)據(jù)為特征的行業(yè)，數(shù)據(jù)是其主營業(yè)務(wù)運作基礎(chǔ)，產(chǎn)業(yè)鏈運轉(zhuǎn)與數(shù)據(jù)流動緊密掛鉤。數(shù)據(jù)資產(chǎn)化入表極大拓展了相關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)邊界，從而有效拉高企業(yè)的估值。隨著消費升級和軟文化建設(shè)的加快，需求端，居民對精神文明需求遞增推動軟消費產(chǎn)業(yè)升級，傳媒行業(yè)相關(guān)企業(yè)有望受益，供給端，數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)鏈健全有望促進(jìn)傳媒行業(yè)數(shù)據(jù)活化，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全要素生產(chǎn)率提高，產(chǎn)品升級及針對性更加突出，精準(zhǔn)對標(biāo)目標(biāo)群體優(yōu)化業(yè)務(wù)，實現(xiàn)收益增量。

數(shù)據(jù)確權(quán)有力化解版權(quán)歸屬難點，幫助傳媒行業(yè)產(chǎn)生新的創(chuàng)作熱潮。多年來，傳統(tǒng)數(shù)字資產(chǎn)的IP，版權(quán)歸屬不明晰所引發(fā)盜版及侵權(quán)風(fēng)險問題一直是傳媒行業(yè)的疥癬之疾，數(shù)字資產(chǎn)的價值釋放有限。數(shù)據(jù)確權(quán)有助于幫助健全I(xiàn)P數(shù)字資產(chǎn)化、搭載區(qū)塊鏈可追溯及防篡改特性加速原創(chuàng)性保護(hù)的完善，防止盜版侵權(quán)并完成價值的充分釋放。此外，數(shù)據(jù)確權(quán)有助于促進(jìn)形成良好的創(chuàng)作者生態(tài)，為行業(yè)帶來更多的數(shù)據(jù)增量，背靠優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)資源實現(xiàn)IP的持續(xù)增值。

主題三：中特估——紅利防守，托底收益

啞鈴型配置仍是市場較優(yōu)策略

高股息板塊23年的超額收益本質(zhì)上為低景氣環(huán)境下的高確定性勝率策略，一定程度上由避險需求推動。回顧2023年市場行情，高股息策略取得了明顯的超額收益，截止目前紅利指數(shù)相對滬深300的超額收益高達(dá)11%，尤其在4-6月、8-10月兩段指數(shù)下行期，紅利指數(shù)相對滬深300的收盤價表現(xiàn)均實現(xiàn)明顯上行。

從中期角度看高股息資產(chǎn)無疑仍有較強吸引力：1）隨我國經(jīng)濟進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，利率和經(jīng)濟增長波動率下降，資產(chǎn)預(yù)期收益率同步降低，高股息和穩(wěn)健分紅資產(chǎn)具備吸引力。2）低利率環(huán)境下，隨著社會融資成本下降，利用低成本資金投資高股息資產(chǎn)的套利交易或?qū)⒅鸩搅餍小?）資金角度，不斷降息大背景下，固收類理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下滑，將導(dǎo)致居民儲蓄險需求的增長。對于保險公司來說，高股息資產(chǎn)以其高股息、低估值、低波動的特點無疑能夠較好的滿足保險公司的投資需求。

但展望24年，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境預(yù)期回暖和多類板塊資產(chǎn)回報率的邊際回升，部分“高股息但低景氣”資產(chǎn)的吸引力或?qū)㈤_始跑輸“景氣+估值修復(fù)”的組合。以國有行為例，板塊前三季度漲幅高達(dá)16.1%，但金融讓利的大背景下盈利預(yù)期則有所承壓，在24年一方面將面臨股息率下滑的壓力，另一方面其資產(chǎn)回報率的分位也預(yù)計將有所降低。

平滑年末收益。近期隨著北交所熱度退卻疊加跨年春季躁動情緒可能提前，部分高風(fēng)險資金有望回流A股交易，AI相關(guān)題材有望再度表現(xiàn)的同時，確定性勝率策略下的高股息股也有望同步被納入投資組合，以實現(xiàn)收益與風(fēng)險相適應(yīng)，平滑年末的收益。

央企資金入場，資金面壓力有望率先緩和

自10月11日匯金罕見增持四大行、23日匯金買入多支寬基ETF以來，12月1日，國有資本運營公司也進(jìn)場買入了多只ETF，提振投資者信心、活躍資本市場的政策基調(diào)預(yù)計將進(jìn)一步延續(xù)。此次國有資本運營公司購入的ETF 產(chǎn)品多為跟蹤科技類、權(quán)重類的央企指數(shù)產(chǎn)品，國資機構(gòu)開始著眼長期，服務(wù)國家戰(zhàn)略，布局A股投資，可能標(biāo)志著A股長期資金入市進(jìn)入實際落地期，活躍資本市場“轉(zhuǎn)守為攻”，進(jìn)入主動布局長期機會的階段，將提升市場對科技板塊的市場偏好，疊加今年“華為鏈”、AIGC產(chǎn)業(yè)催化仍有空間，明年科技板塊預(yù)計成為政策扶持主線，短期中特估、科技方向迎來增量博弈機會。

風(fēng)險分析

（1）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。

（2）海外美聯(lián)儲緊縮程度超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟持續(xù)保持韌性，勞動力市場、零售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風(fēng)險或?qū)⒚媾R重估，同時通脹風(fēng)險也將面臨反彈，美聯(lián)儲緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場分母端難免也將承壓。

（3）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇或穩(wěn)增長政策實施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長期積累的城投償債風(fēng)險面臨發(fā)酵，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。