中信證券:降本增效成效顯著互聯(lián)網(wǎng)板塊預(yù)期觸底關(guān)注收入端改善
中信證券指出,近期互聯(lián)網(wǎng)板塊的投資依然圍繞宏觀邏輯,受海外加息預(yù)期、外資流出等多因素影響,中概互聯(lián)網(wǎng)板塊短期呈現(xiàn)震蕩行情,板塊估值重回歷史低位,截至9月11日,恒生科技指數(shù)NTM PE為20x,處于上市以來6%歷史分位數(shù)。業(yè)績層面,2023Q2主要公司收入及利潤均超預(yù)期,超預(yù)期幅度中位數(shù)分別為2%/40%,降本增效取得成果為各公司重要看點(diǎn)。在宏觀預(yù)期回暖及各公司更加積極的經(jīng)營舉措下,市場對互聯(lián)網(wǎng)板塊2023H2收入/利潤預(yù)期上調(diào)1%/2%。在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏仍有一定不確定性的情況下,板塊依然為區(qū)間交易風(fēng)格為主,建議關(guān)注低估值、現(xiàn)金流穩(wěn)健、股東回報(bào)較高的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司;在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯修復(fù)的背景下,建議關(guān)注順周期方向的高增長公司;同時(shí),建議關(guān)注AI大模型商業(yè)化落地進(jìn)展帶來的潛在催化。
全文如下:我們認(rèn)為,近期互聯(lián)網(wǎng)板塊的投資依然圍繞宏觀邏輯,受海外加息預(yù)期、外資流出等多因素影響,中概互聯(lián)網(wǎng)板塊短期呈現(xiàn)震蕩行情,板塊估值重回歷史低位,截至9月11日,恒生科技指數(shù)NTM PE為20x,處于上市以來6%歷史分位數(shù)。業(yè)績層面,2023Q2主要公司收入及利潤均超預(yù)期,超預(yù)期幅度中位數(shù)分別為2%/40%,降本增效取得成果為各公司重要看點(diǎn)。在宏觀預(yù)期回暖及各公司更加積極的經(jīng)營舉措下,市場對互聯(lián)網(wǎng)板塊2023H2收入/利潤預(yù)期上調(diào)1%/2%。我們認(rèn)為,在宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏仍有一定不確定性的情況下,板塊依然為區(qū)間交易風(fēng)格為主,建議關(guān)注低估值、現(xiàn)金流穩(wěn)健、股東回報(bào)較高的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司;在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯修復(fù)的背景下,建議關(guān)注順周期方向的高增長公司;同時(shí),建議關(guān)注AI大模型商業(yè)化落地進(jìn)展帶來的潛在催化。
▍板塊表現(xiàn):底部預(yù)期較為充分,政策催化下靜待復(fù)蘇拐點(diǎn)。
近期,受中美貿(mào)易摩擦、海外流動性預(yù)期等多重因素影響,中概互聯(lián)網(wǎng)板塊短期呈現(xiàn)震蕩行情。截至9月11日,恒生科技/中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)近一個(gè)月下跌4.4%/2.8%。估值層面,截至9月11日,恒生科技指數(shù)NTM PE為20.4x,低于3年歷史平均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,處于上市以來6%歷史分位數(shù),板塊估值重回歷史低位。政策層面,7月以來高密度、高質(zhì)量政策的發(fā)布以及政策效果的逐漸顯現(xiàn),有望推動互聯(lián)網(wǎng)板塊的業(yè)績與估值改善。
▍業(yè)績回顧與展望:低基數(shù)下業(yè)績修復(fù)良好,改善趨勢有望延續(xù)。
受益于去年同期的低基數(shù)效應(yīng)以及消費(fèi)大盤回暖,2023Q2主要互聯(lián)網(wǎng)公司收入累計(jì)同比增長約15.1%,累計(jì)凈利率(Non-GAAP)達(dá)14.5%(yoy+3.5pcts,qoq+2.8pcts),盈利能力持續(xù)提升。展望后續(xù),宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)和消費(fèi)大盤回暖趨勢下,我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司收入改善趨勢有望保持,根據(jù)Visible Alpha一致預(yù)期,2023Q3/Q4國內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司累計(jì)收入有望同比增長11.2%/12.8%,累計(jì)Non-GAAP凈利潤有望同比增長18.3%/20.7%。
電商:大盤溫和回暖,聚焦用戶心智及變現(xiàn)效率。2023年4-5月,在去年同期低基數(shù)效應(yīng)下,社零快速修復(fù),6-7月修復(fù)速率邊際放緩,而8月環(huán)比回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局,2023年4-8月,我國社零總額同比增長18.4%/12.7%/3.1%/2.5%/4.6%,實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長20.8%/16.9%/7.1%/5.0%/6.1%。消費(fèi)大盤溫和復(fù)蘇背景下,各電商平臺均采取價(jià)格力戰(zhàn)略以留存用戶,電商大盤整體呈現(xiàn)量升價(jià)減的趨勢。但得益于流量增長、商家投放意愿回升以及廣告產(chǎn)品效率提升,根據(jù)我們測算,阿里和拼多多take rate均有一定提升,從而驅(qū)動電商收入實(shí)現(xiàn)快于GMV的增長。展望后續(xù),我們認(rèn)為消費(fèi)回暖及平臺變現(xiàn)效率提升趨勢下,電商平臺GMV及收入增長有望持續(xù)改善。根據(jù)Visible Alpha一致預(yù)期,2023Q3/Q4主要電商平臺累計(jì)收入同比增速有望達(dá)9.8%/11.5%。
廣告:良好復(fù)蘇趨勢有望延續(xù)。2023H1,廣告市場恢復(fù)趨勢良好,根據(jù)CTR,2023年7月,我國廣告市場花費(fèi)同比增長8.7%;根據(jù)QuestMobile,2023Q2,我國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模達(dá)1593.4億元,同比增長8.1%。分行業(yè)看,受益于供給增加、線下活動恢復(fù)、消費(fèi)回暖等因素,游戲、文化娛樂、綜合電商成為2023H1全網(wǎng)移動廣告投放的前三大行業(yè)。展望后續(xù),隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖以及主要線上廣告平臺在廣告結(jié)構(gòu)、算法能力、流量分配等方面的持續(xù)提升,我們認(rèn)為廣告平臺收入恢復(fù)的趨勢有望延續(xù)。根據(jù)Visible Alpha一致預(yù)期,2023Q3/Q4國內(nèi)主要線上平臺廣告累計(jì)收入有望同比增長15.2%/16.4%。
AI:大模型備案落地,關(guān)注模型迭代及應(yīng)用落地。2023年9月1日,網(wǎng)信辦發(fā)布第二批境內(nèi)深度合成服務(wù)算法備案信息,百度文心大模型、抖音云雀大模型、騰訊混元助手大模型等110款深度合成服務(wù)算法通過備案。9月7日,騰訊發(fā)布自研混元大模型,正式加入國產(chǎn)大模型競爭當(dāng)中。國產(chǎn)大模型陸續(xù)向公眾開放服務(wù),有望加速產(chǎn)品落地進(jìn)程及模型迭代飛輪,并驅(qū)動AI的商業(yè)化變現(xiàn)。
在線招聘:復(fù)蘇節(jié)奏相對滯后,關(guān)注秋招旺季需求恢復(fù)。2023年8月,我國城鎮(zhèn)失業(yè)率為5.2%,青年人等分年齡段的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率自7月暫停發(fā)布,企業(yè)招聘需求偏弱仍是當(dāng)前失業(yè)率承壓的主要原因。從恢復(fù)節(jié)奏來看,中小企業(yè)基于更靈活的招聘節(jié)奏率先展現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢,而大型企業(yè)通常需要更長的決策流程和更謹(jǐn)慎的決策態(tài)度,整體恢復(fù)相對偏慢,這也導(dǎo)致了在線招聘平臺的業(yè)績分化。2023Q2,BOSS直聘實(shí)現(xiàn)營業(yè)/現(xiàn)金收入14.9/16.2億元(yoy+34%/+65%);獵聘實(shí)現(xiàn)收入5.9億元(yoy-18%),集團(tuán)及招聘業(yè)務(wù)回款同比下降中個(gè)位數(shù)。但根據(jù)Datayes,截至9月10日,國內(nèi)招聘指數(shù)為87.1,環(huán)比顯著回升,建議關(guān)注2023H2宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及秋招旺季需求恢復(fù)對招聘行業(yè)的催化。
網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn):線上滲透持續(xù)加深,行業(yè)龍頭有望受益。今年以來,隨著線下生產(chǎn)生活的常態(tài)化,我國公路貨運(yùn)行業(yè)持續(xù)恢復(fù)。7月,我國公路貨運(yùn)量達(dá)35.4億噸(同比+8.0%,環(huán)比+1.9%);8月,我國公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)為102.5(同比-0.5%,環(huán)比持平)。其中,兼具性價(jià)比和效率優(yōu)勢的線上發(fā)貨方式驅(qū)動貨運(yùn)線上化率提升,滿幫集團(tuán)作為網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)龍頭持續(xù)受益,2023Q2平均貨主MAU達(dá)200萬(yoy+31%),履約訂單數(shù)達(dá)4020萬單(yoy+45%),平均履約率達(dá)30%(yoy+10pcts),均創(chuàng)單季度歷史新高。我們認(rèn)為,滿幫集團(tuán)聚焦產(chǎn)品及服務(wù)能力的提升,直客貨主、平臺履約率、履約訂單量等經(jīng)營指標(biāo)有望不斷強(qiáng)化。同時(shí),在線交易服務(wù)持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn),收入增長及盈利改善均具有較高確定性。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素:
政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行;我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩,導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預(yù)期;利率上行或流動性收緊導(dǎo)致市場估值中樞下移;互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績回暖不及預(yù)期;新業(yè)務(wù)及新市場拓展不及預(yù)期,或投資虧損超預(yù)期;個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期;美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險(xiǎn);核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。
▍投資策略:
我們認(rèn)為,當(dāng)前影響互聯(lián)網(wǎng)板塊的核心因素并未改變,依然為1)業(yè)績預(yù)期;2)利率環(huán)境;3)行業(yè)監(jiān)管、中美關(guān)系等外部環(huán)境變化。當(dāng)下,市場對宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏并未形成明顯一致預(yù)期,板塊投資偏向區(qū)間交易,建議關(guān)注低估值、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。同時(shí),在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯改善趨勢條件下,廣告、在線招聘等順周期行業(yè)有望展現(xiàn)更大彈性。新技術(shù)方向,我們建議關(guān)注AI大模型商業(yè)化落地進(jìn)展帶來的潛在催化。
(文章來源:第一財(cái)經(jīng))
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